PEGATRON CORP（4938.TT）：持有：缺乏短期催化剂

2016年3月17日由于存货老化和外汇波动带来的负面影响压低了利润率，因此未能获得2015年第4季度的收益预计2016年第一季度将放缓，但仍有望看到积极的催化剂维持新台币84元的目标价，仍基于9倍的2016年市盈率；稳定的现金流和收益率可支撑股价2015年4季度盈利未达预期。报告净利润为新台币68亿元，较上一季度增长13％，较去年同期增长20％。由于利润率下降和汇兑损失新台币16.7亿元，该数字较HSBCe和市场共识低21-23％。尽管销售环比增长33％，但GPM / OPM仍从2015年第三季度的6.7％/ 3.8％下降到5.7％/ 3.2％，这是由于存货老化（30-40bps；主要来自16GB iPhone）和人民币贬值（20 -30bps）（于2015年12月下旬举行）对利润率造成压力。除去库存和外汇影响，GPM为6.2-6.3％，基本符合预期。预计2016年第1季度经济增速放缓，但尚未看到积极的催化剂。16年1季度的主要指导方针是NB装置环比下降25-30％，而非计算销售额（通信和消费者）预计将环比下降40-45％。尽管iPhone销售的疲软已经被广泛预期，但非计算销售下降幅度大于预期（相对于-30-35％的共识）意味着共识估计存在下行风险。我们预计2016年1季度销售额将环比下降38％（-6％y-o-y）vs共识，按季增长33-34％。就是说，与2015年第4季度相比，毛利率可能会上升，因为外汇和存货在2015年第4季度产生的负面影响可能会在2016年第1季度得到扭转（对于前者，假设汇率保持与今天相同，直到季度末）和第2季度（后者，因为在新产品发布之前清除库存）。我们预计2016年1季度/ 2016年2季度的毛利率将分别为5.9％/ 6.2％和OPM分别为2.8％/ 2.7％。 目标价（TWD）上一个目标（TWD）84.0084.00分享价格（TWD）上/下81.30+3.3%（截至2016年3月17日）市场数据市值（TWDm）211,605市值（美元）6,437BBG4938 TT3m ADTV（美元）20.3RIC4938.TW金融与比率（TWD）截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益5.639.159.339.36汇丰EPS（上）-9.939.299.32变化（％）--7.90.40.4共识每股收益6.139.939.9410.63PE（x）14.48.98.78.7股息收益率（％）5.06.26.36.3EV / EBITDA（x）3.12.92.62.3净资产收益率（％）11.916.214.913.852-周价格（TWD）110.0085.0060.003月15日9月15日3月16日目标价：84.00最高：96.10最低：64.60电流：81.30资料来源：汇丰银行（HSBC）估计，汤森路透（IBMS）鉴于规模较小，OPM较2015年第四季下降。和硕还指导了资本支出是 预计今年的投资额将在200-2.5亿美元之间（与去年同期持平，主要用于设备），但实际部署将取决于2016年下半年的需求前景。维持持有评级，目标价不变为TWD84。我们维持FY16 / 17e的盈利基本不变，目标价仍为TWD84，仍基于FY16e的9倍。我们对和硕的主要担忧仍然是限制4.7'iPhone组装中进一步份额增长的空间（该公司到目前为止还没有计划采用5.5'iPhone），在对Pegatron进行了实质性的工艺改进之后，很难获得效率提高。过去四个刘嘉玲*分析师汇丰证券（台湾）有限公司carriecfliu@hsbc.com.tw+8862 6631 2864David Huang *助理汇丰证券（台湾）有限公司david.s.huang@hsbc.com.tw+8862 6631 2865年，如果不捆绑销售，进一步扩大利润率也可能会面临挑战键 组件（即外壳）纳入其iPhone组装业务。在宣布股份回购（3月21日到期）之后，该股已从1月份的近期低点反弹了26％。由于缺乏需求可见性和宏观不确定性，我们认为上行空间有限。和硕今日宣布支付新台币5.0元/小时的现金股息（55％的派息比率，不包括欧洲央行估值损失的14财年），隐含收益率6.2％（基于今天的收盘价）和强劲的现金状况（净现金为2015财年末20％的现金和49％的市值现金应能支撑股价的下跌。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com保持股本电脑与周边台湾持有：缺乏短期催化剂和硕（4938 TT）自由浮动60% abc股本 电脑与周边2016年3月17日2财务与估值财务报表估值数据截至12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（TWDm）电动汽车/销售0.10.10.10.1收入1,019,7381,213,7141,214,5541,226,583EV / EBITDA3.12.92.62.3税息折旧及摊销前利润42,08153,37051,78050,592电动/ IC1.41.11.00.9折旧和摊销-13,762-13,695-13,448-13,448PE *14.48.98.78.7操作利润/息税前利润28,31939,67538,33237,144PB1.51.41.21.2净利息-1,057-590-190-112FCF产率（％）13.716.816.516.2PBT 26,30339,18839,34238,833股息收益率（％）5.06.26.36.3汇丰PBT 26,30339,18839,34238,833*基于汇丰每股收益（摊薄）税项-7,335-10,313-10,034-9,972净利14,65923,81524,29124,376汇丰网利润14,659 23,815 24,29124,376价格相对现金流量摘要（TWDm）资产负债表摘要（TWDm）110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.002014201520162017和硕公司相对台湾加权指数比率，增长和每股分析资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年3月17日关闭年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入7.419.00.11.0息税折旧摊销前利润42.626.8-3.0-2.3营业利润81.840.1-3.4-3.1PBT38.449.00.4-1.3汇丰每股收益50.762.52.00.3比例（％）收益/ IC（x）9.710.69.29.6投资回报率19.525.521.721.6鱼子11.916.214.913.8资产回报率4.56.36.25.8EBITDA利润率4.14.44.34.1营业利润率2.83.33.23.0EBITDA /净利息（x）39.890.4272.1452.8净债务/权益-38.1-21.9-31.0-35.2净债务/ EBITDA（x）-1.6-0.8-1.2-1.5来自运营/净债务的现金流每股数据（TWD）每股收益报告（摊薄）5.639.159.339.36汇丰每股收益（摊薄）5.639.159.339.36DPS4.105.005.105.12账面价值54.9059.7765.2070.6643,880-8,724-11,924-13,322-13,58531,78456,342-9,052-12,252-13,275-21,90832,5059,972-9,405-12,753-13,01524,37633,06249,566-6,782-9,318-10,130-53,04026,907经营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务变化FCF权益有形固定资产72,89871,03874,03876,038当前资产369,603390,403407,162426,672现金及其他107,689102,56192,281105,866总资产457,093476,087496,046517,756经营负债241,092223,370261,387268,883债务总额41,13060,37828,19128,191净债务-66,559-42,183-64,091-77,676股东资金138,121155,589169,718183,932投入资金93,720135,510127,532127,961 abc股本 电脑与周边2016年3月17日3和硕：2015年第四季盈利回顾台币实际汇丰银行方差共识方差营业额411,984412,3090%405,4062%毛利23,42626,025-10%25,293-7%运营支出(10,198)(11,050)-8%(11,287)-10%营业利润13,22814,975-12%14,006-6%非操作(1,283)(470)173%81-1685%税前利润11,94514,505-18%14,087-15%税务费用(3,532)(3,626)-3%(5,459)-35%净利6,8168,848-23%8,628-21%每股收益（TWD）2.623.40-23%3.32-21%保证金毛利率5.7%6.3%-63 bps6.2%-55 bps营业利润率3.2%3.6%-42个基点3.5%-24 bps净利润1.7%2.1%-49 bps2.1%-47 bps资料来源：公司数据，汇丰银行和彭博社共识。和硕：年度盈利预测修订 已修改 以前 更改台币2016年2017年2016年2017年2016年2017年营业额1,214,5541,226,5831,237,4911,254,533-2%-2%毛利75,28074,68375,09175,4190%-1%毛利率6.2%6.1%6.1%6.0%13个基点8个基点营业利润38,33237,14437,60237,0252%0%运营保证金3.2%3.0%3.0%3.0%12个基点8个基点净利24,29124,37624,19124,2710%0%每股收益（TWD）9.339.369.299.320%0%资料来源：汇丰银行的估算。和硕：季度收益估算 2015 2016 台币1Q2季度第三季度4季度1Qe2Qe3Qe4Qe20152016年收入274,263217,929309,538411,984257,238233,289314,976409,0521,213,7141,214,554毛利17,07513,90420,87023,42615,11214,50520,18625,47775,27575,280营业利润8,8915,73811,81813,2287,1376,34010,42214,43339,67538,332税前利润9,3387,27410,63111,9457,3706,60010,69714,67539,18839,342净利6,3284,6576,0146,8164,7173,5646,4729,53923,81524,291每股收益（TWD）2.471.792.312.621.811.372.493.669.159.33产品组合（％）电脑运算19%25%17%16%19%20%15%12%19%16%消费者15%12%15%14%13%11%11%10%14%11%通讯66%63%68%70%68%69%74%78%67%73%利润率（％）毛利率6.2%6.4%6.7%5.7%5