季报预增50%-80%，全年维持4亿净利目标

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 季报预增50%-80%，全年维持4亿净利目标 ■一季度延续高增长：公司公告：预计17年一季度归母净利润6834元-8200万元，同比增50%-80%，我们预计靠右概率大。公司一季度比预期略低，但不改我们全年目标。业绩高增长一方面受益于新团队带来的经营改善，经销商、KA直营、商消、电商四大通路全面发力，空白市场渠道扩张+网点加密，优势市场产品升级，公司长期以来“强产品，弱渠道”的局面逐步改善，收入增长进入快车道；另一方面受益开工率提升及木浆价格同比下降，利润率快速恢复。 ■持续高增长的品牌消费公司：公司2015年初从金红叶引进新的营销管理团队，营销管理全面升级，收入端的持续高增长及靓丽的业绩就是最好的证明。新团队针对洁柔强产品、弱品牌、渠道单一等问题进行一系列调整及改革，主要表现在：1）更完善的营销管理架构及更合理的考核激励机制；2）积极开拓多元化渠道，增加直营KA、电商、商销等渠道，同时加强渠道精细化管理，推动渠道下沉，加大渠道覆盖广度及深度；3）改善产品结构，在强势区域增加高端产品销售，并加大湿巾、厨房湿巾等创新产品的推广。好产品+好渠道，加上优秀的人才队伍且干劲足，我们认为洁柔有望逐渐成长为像恒安、维达一样优秀的生活用纸巨头。而随着公司经营管理的进一步理顺，未来可能涉足卫生巾/纸尿裤等个人护理领域，逐步发展成综合性卫生用品集团。 ■低位屯浆+开工率提升/费用率下降对冲浆价反弹，净利率将维持上升趋势：外盘浆价2016年12月开始反弹，4月木浆价格继续上调30 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 2,521.8 2,959.0 3,808.2 4,767.9 5,726.2 净利润 67.5 88.2 260.5 409.8 537.3 每股收益(元) 0.13 0.17 0.52 0.81 1.06 每股净资产(元) 4.65 4.82 5.31 5.99 6.86 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 155.3 118.9 40.3 25.6 19.5 市净率(倍) 4.5 4.3 3.9 3.5 3.0 净利润率 2.7% 3.0% 6.8% 8.6% 9.4% 净资产收益率 2.9% 3.6% 9.7% 13.5% 15.5% 股息收益率 0.0% 0.2% 0.3% 0.6% 0.9% ROIC 4.2% 4.8% 9.3% 13.6% 15.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 1Tabl e_Titl e 2017年03月27日 中顺洁柔（002511.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 造纸 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 24.75元 股价（2017-03-24） 20.75元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 10,484.10 流通市值（百万元） 10,034.63 总股本（百万股） 505.26 流通股本（百万股） 483.60 12个月价格区间 11.40/21.42元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.38 -0.78 79.69 绝对收益 10.78 4.43 80.4 周文波 分析师 SAC执业证书编号：S1450515080001 zhouwb@essence.com.cn 021-35082778 雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 袁雯婷 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030002 yuanwt@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 中顺洁柔：有预期差的消费品公司 2017-02-21 中顺洁柔：中顺洁柔：业绩超预期，质变在路上 2016-10-26 中顺洁柔：中顺洁柔：当超预期成为常态 2016-10-12 中顺洁柔：中顺洁柔：进入成长快车道 2016-09-27 中顺洁柔：不负众望，再超预期 2016-08-10 2 公司快报/中顺洁柔 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 美元/吨，针叶浆/阔叶浆外盘报价累计涨幅分别为90美元/吨、120美元/吨（考虑4月份涨价）。全球纸业木浆需求低迷+新增产能投产（如OKI工厂280万吨），我们预计浆价反弹已进入阶段性尾声，前高后低概率大。公司低位屯浆，目前受浆价上涨影响较小；另一方面公司开工率持续提升，毛利提升可对冲浆价影响。费用方面，15年开始公司加大渠道扩张，新增大量销售人员，并开拓很多新的销售渠道网点，销售费用率大幅提升，16Q3达18.4%。我们认为16年是公司费用率高点，随着行业的回暖+公司渠道建设的完善，费用率将逐步下行。综合考虑，17年公司净利率将维持上升趋势。 ■关注行业景气拐点：生活用纸行业已持续低迷四年，随着大宗纸行业转暖，我们判断2017年生活用纸行业景气可以逐步走出谷底。需求端：生活用纸是低值易耗品，需求偏刚性，受经济波动影响小；国内消费总量约700万吨，年增速约7%-8%，目前我国人均生活用纸消费量不到6千克，约为发达国家的1/3、1/4，二、三线城市及乡镇区域的渗透率仍有较大提升空间，预计行业可保持稳健增长。供给端：11-15年生活用纸每年新增产能100-150万吨，远超需求增量；随着投资的放缓，16-18年产能扩张已有所下降，行业已进入边际改善期。 ■盈利预测与投资建议：我们预计公司16-18年净利润分别为2.6亿元、4.1亿元、5.4亿元，分别增长195.3%、57.3%、31.1%，EPS 0.52元、0.81元、1.06元，六个月目标价24.75元，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：渠道开拓不及预期，市场竞争加剧。 3 公司快报/中顺洁柔 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 2,521.8 2,959.0 3,808.2 4,767.9 5,726.2 成长性 减:营业成本 1,764.2 2,011.3 2,437.2 3,018.1 3,624.7 营业收入增长率 0.8% 17.3% 28.7% 25.2% 20.1% 营业税费 9.1 12.8 16.0 20.0 24.3 营业利润增长率 -23.8% 9.9% 237.8% 58.9% 31.3% 销售费用 395.3 517.0 715.9 824.8 933.4 净利润增长率 -41.8% 30.7% 195.3% 57.3% 31.1% 管理费用 168.0 198.1 247.5 305.1 360.8 EBITDA增长率 6.7% 26.3% 47.7% 43.3% 27.7% 财务费用 72.5 104.6 41.6 54.2 69.8 EBIT增长率 2.3% 25.1% 85.3% 55.7% 31.1% 资产减值损失 22.1 21.7 13.0 10.0 10.0 NOPLAT增长率 -5.2% 31.0% 85.4% 55.7% 31.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 13.9% -3.9% 6.3% 13.4% 16.6% 投资和汇兑收益 0.3 6.4 0.5 0.5 0.5 净资产增长率 3.0% 3.6% 10.2% 12.9% 14.5% 营业利润 90.9 99.9 337.4 536.1 703.8 加:营业外净收支 3.4 17.7 9.9 10.3 12.7 利润率 利润总额 94.3 117.6 347.3 546.4 716.5 毛利率 30.0% 32.0% 36.0% 36.7% 36.7% 减:所得税 26.8 29.4 86.8 136.6 179.1 营业利润率 3.6% 3.4% 8.9% 11.2% 12.3% 净利润 67.5 88.2 260.5 409.8 537.3 净利润率 2.7% 3.0% 6.8% 8.6% 9.4% EBITDA/营业收入 11.4% 12.2% 14.0% 16.1% 17.1% 资产负债表 EBIT/营业收入 6.5% 6.9% 10.0% 12.4% 13.5% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 661.4 689.9 1,142.5 1,430.4 1,717.9 固定资产周转天数 257 271 208 166 149 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 93 83 78 77 75 应收帐款 346.5 443.8 556.6 719.7 802.3 流动资产周转天数 296 244 238 246 244 应收票据 72.2 2.1 150.7 39.5 161.1 应收帐款周转天数 49 48 47 48 48 预付帐款 26.5 17.6 40.6 28.5 56.3 存货周转天数 88 83 79 77 77 存货 631.0 728.8 937.9 1,107.7 1,328.9 总资产周转天数 645 553 469 439 427 其他流动资产 238.8 153.1 178.8 190.2 174.0 投资资本周转天数 428 380 299 263 252 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 2.9% 3.6% 9.7% 13.5% 15.5% 投资性房地产 23.7 22.9 22.9 22.9 22.9 ROA 1.5% 1.9% 4.8% 6.6% 7.3% 固定资产 2,192.4 2,269.3 2,132.3 2,254.7 2,473.4 ROIC 4.2% 4.8% 9.3% 13.6% 15.7% 在建工程 166.6 29.4 29.4 279.7 404.9 费用率 无形资产 144.2 140.7 136.8 132.8 128.9 销售费用率 15.7% 17.5% 18.8% 17.3% 16.3% 其他非流动资产 46.6 46.6 54.3 49.1 50.0 管理费用率 6.7% 6.7% 6.5% 6.4% 6.3% 资产总额 4,550.0 4,544.3 5,382.7 6,255.3 7,320.6 财务费用率 2.9% 3.5% 1.1% 1.1% 1.2% 短期债务 214.4 285.8 542.7 648.5 815.8 三费/营业收入 25.2% 27.7% 26.4% 24.8% 23.8% 应付帐款 484.8 576.6 692.0 887.8 1,011.1 偿债能力 应付票据 - 5.6 24.9 11.6 16.1 资产负债率 48.4% 46.4% 50.2% 51.6% 52.6% 其他流动负债 243.2 258.9 275.8 260.1 297.0 负债权益比 93.6% 86.7% 100.6% 106.4% 111.1% 长期借款 403.9 130.0 306.1 562.1 856.9 流动比率 2.10 1.81 1.96 1.9