业绩逊于预期，期待未来资产组合效应

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 15.89 元 目标价格（人民币）：20.00-22.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,224.30 总市值(百万元) 19,554.82 年内股价最高最低(元) 28.64/14.49 沪深300指数 3475.96 上证指数 3325.08 相关报告 1.《短期销售承压,期待长期市场布局发力-光明乳业业绩点评》，2015.8.31 2.《集团内资源整合，海外并购有助市值翻倍-光明乳业公司研究》，2015.7.23 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 刘枝花 分析师 SAC执业编号：S1130515060001 (8621)61038289 liuzhih＠gjzq.com.cn 业绩逊于预期，期待未来资产组合效应 公司基本情况(人民币) 项目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 摊薄每股收益(元) 0.332 0.461 0.251 0.277 0.327 每股净资产(元) 3.49 3.67 3.71 3.60 3.36 每股经营性现金流(元) 1.07 0.27 1.68 1.09 1.40 市盈率(倍) 66.95 37.83 63.25 57.34 48.61 行业优化市盈率(倍) 53.81 55.70 65.60 65.60 65.60 净利润增长率(%) 30.43% 39.87% -45.57% 10.31% 17.96% 净资产收益率(%) 9.49% 12.59% 6.77% 7.69% 9.72% 总股本(百万股) 1,224.50 1,230.64 1,230.64 1,230.64 1,230.64 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  剔除TNUVA和收购牛奶集团旗下上游牧场并表影响，光明1-9月收入149亿元，-2.7%YoY，Q3单季收入48.4亿元，-11%YoY/-4.5%QoQ。利润方面1-9月归母净利同比下降39.3%至2.47亿元，Q3单季归母净利录得0.45亿元，-76.9%YoY/-55.9%QoQ。并表后，1-9月光明总体收入202亿元，Q3单季75亿元，1-9月归母净利为2.14亿元/利润率1.06%，Q3单季归母净利为0.71亿元/利润率0.95%。 经营分析  莫斯利安受竞品影响增速放缓，海外新莱特料收入仍下滑：我们预计光明本部的收入增速基本持平，莫斯利安受制于竞品影响，Q3收入增速继续下滑，15年全年预估达15%左右的增速，销售目标90亿恐难实现。受制于前三季度低迷的奶粉价格走势，海外新莱特预计收入仍然下滑，原奶价格的逐步回暖态势有助于来年海外奶粉加工工厂的业绩改善。  主体毛利率仍提升，费用基本稳定：剔除并表影响，前三季毛利率同比+2pct至36.3%，Q3毛利率分别同比+4.2pct/环比+1.9pct至37.9%，主要受益于原料成本的下降。销售费用率Q3 环比+0.2pct, 9M同比+2.2pct, 考虑到今年乳制品市场竞争激烈，此销售费用率较为稳定。管理费用率Q3环比+1.2pct, 9M同比+0.25pct至3.1%。  大包粉库存继续降低，预计年底消耗完毕：存货相比H1下降5.3亿至12.6亿，大包粉库存预计年底将消耗完毕。同时由于转回前期计提的存货跌价准备，资产减值损失回冲1,500万。 盈利调整  由于三季度季报并未披露并表后同比前期统一口径数据，所以我们只适当调整利润表以反映并表影响。我们预计并表后15-17年收入预计为268.3亿/294.1亿/330.4亿，对应归母净利为3.1亿/3.4亿/4.0亿。 投资建议  由于莫斯利安收到竞品冲击较大，华东大本营市场近年来也受到进口品牌影响，外加国际奶粉价格近年低迷时间较长，公司实现全年业绩目标存在压力。长期看来，光明通过国际化收购扩张产品品类、同时利用集团资源积极布局上下游产业链，我们期待其协同效应的来年发挥。我们给予目标价20元，对应16/17 EPS（未考虑增发摊薄） 0.277元/0.327元。 05001,0001,5002,0002,5003,00014.4919.2724.0528.83141103150203150503150803人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 光明乳业 国金行业 沪深300 2015年11月02日 光明乳业 (600597.SH) 乳业行业 评级：买入 维持评级 业绩点评 证券研究报告 业绩点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：财务预测（并表后，利润部分） 来源：国金证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E主营业务收入1 3 , 7 7 51 6 , 2 9 12 0 , 3 8 52 6 , 8 3 42 9 , 4 0 63 3 , 0 3 7货币资金2 , 3 3 92 , 6 0 02 , 0 0 22 , 5 8 02 , 3 9 01 , 9 2 2 增 长 率1 8 . 3 %2 5 . 1 %3 1 . 6 %9 . 6 %1 2 . 3 %应收款项1 , 3 7 01 , 4 6 81 , 7 8 02 , 4 6 32 , 6 6 02 , 9 3 4主营业务成本-8 , 9 3 8-1 0 , 6 3 0-1 3 , 3 3 1-1 8 , 0 4 9-1 9 , 6 7 4-2 1 , 9 8 3存货1 , 0 1 61 , 5 0 12 , 0 3 12 , 3 1 02 , 3 9 02 , 5 9 0 %销售收入6 4 . 9 %6 5 . 3 %6 5 . 4 %6 7 . 3 %6 6 . 9 %6 6 . 5 %其他流动资产237842606795871992毛利4 , 8 3 75 , 6 6 07 , 0 5 48 , 7 8 49 , 7 3 21 1 , 0 5 4流动资产4 , 9 6 26 , 4 1 16 , 4 1 98 , 1 4 88 , 3 1 28 , 4 3 9 %销售收入3 5 . 1 %3 4 . 7 %3 4 . 6 %3 2 . 7 %3 3 . 1 %3 3 . 5 % %总资产5 3 . 1 %5 5 . 4 %4 9 . 8 %5 3 . 1 %5 0 . 8 %4 8 . 6 %营业税金及附加-7 3-8 4-8 6-1 3 4-1 4 7-1 6 5长期投资322020202020 %销售收入0 . 5 %0 . 5 %0 . 4 %0 . 5 %0 . 5 %0 . 5 %固定资产3 , 5 3 44 , 2 4 95 , 4 0 86 , 2 3 07 , 0 8 27 , 9 6 0营业费用-3 , 8 2 0-4 , 4 1 0-5 , 4 6 9-7 , 0 5 7-7 , 7 2 2-8 , 6 6 6 %总资产3 7 . 8 %3 6 . 7 %4 2 . 0 %4 0 . 6 %4 3 . 3 %4 5 . 9 % %销售收入2 7 . 7 %2 7 . 1 %2 6 . 8 %2 6 . 3 %2 6 . 3 %2 6 . 2 %无形资产539544560561561564管理费用-4 4 2-4 8 4-5 8 1-9 6 6-1 , 0 4 7-1 , 1 7 3非流动资产4 , 3 7 75 , 1 5 76 , 4 6 57 , 1 8 38 , 0 3 68 , 9 1 6 %销售收入3 . 2 %3 . 0 %2 . 8 %3 . 6 %3 . 6 %3 . 6 % %总资产4 6 . 9 %4 4 . 6 %5 0 . 2 %4 6 . 9 %4 9 . 2 %5 1 . 4 %息税前利润（E B IT）5036839186278161 , 0 5 0资产总计9 , 3 3 91 1 , 5 6 81 2 , 8 8 31 5 , 3 3 11 6 , 3 4 81 7 , 3 5 5 %销售收入3 . 7 %4 . 2 %4 . 5 %2 . 3 %2 . 8 %3 . 2 %短期借款9241 , 2 1 31 , 8 1 51 , 9 7 22 , 4 7 22 , 9 7 2财务费用-6 5-5 3-7 8-8 3-9 0-1 1 6应付款项2 , 7 5 14 , 2 5 64 , 1 4 06 , 1 7 26 , 5 1 87 , 2 1 7 %销售收入0 . 5 %0 . 3 %0 . 4 %0 . 3 %0 . 3 %0 . 4 %其他流动负债285479527644841821资产减值损失-7 9-1 9-1 1 7-2 3-2 5-3 1流动负债3 , 9 6 05 , 9 4 86 , 4 8 28 , 7 8 89 , 8 3 11 1 , 0 1 1公允价值变动收益-1 00-2 5000长期贷款708336859859859860投资收益51501500其他长期负债246260343343343343 %税前利润1 . 3 %2 . 2 %n . a2 . 7 %0 . 0 %0 . 0 %负债4 , 9 1 56 , 5 4 47 , 6 8 49 , 9 8 91 1 , 0 3 21 2 , 2 1 3营业利润355626698536701903普通股股东权益4 , 0 1 44 , 2 7 84 , 5 1 24 , 5 6 74 , 4 3 64 , 1 3 7 营 业 利 润 率2 . 6 %3 . 8 %3 . 4 %2 . 0 %2 . 4 %2 . 7 %少数股东权益4117466887758801 , 0 0 5营业外收支648216202530负债股东权益合计9 , 3 3 91 1 , 5 6 81 2 , 8 8 31 5 , 3 3 11 6 , 3 4 81 7 , 3 5 5税前利润419708714556726933 利润率3 . 0 %4 . 3 %3 . 5 %2 . 1 %2 . 5 %2 . 8 %比率分析所得税-8 4-2 3 4-1 3 1-1 6 0-2 7 9-4 0 62012201320142015E2016E2017E 所 得 税 率2 0 . 1 %3 3 . 0 %1 8 . 3 %2 8 . 8 %3 8 . 5 %4 3 . 5 %每股指标净利润335475583396446527每股收益0 . 2 5 40 . 3 3 20 . 4 6 10 . 2 5 10 . 2 7 70 . 3 2 7少数股东损益24681587105125每股净资产3 . 2 7 73 . 4 9 43 . 6 6 63 . 7 1 13 . 6 0 43 . 3 6 2归属于母公司的净利润311406568309341402每股经营现金净流1 . 0 1 41 . 0 6 60 . 2 7 31 . 6 8 51 . 0 9 31 . 3 9 8 净 利 率2 . 3 %2 . 5 %2 . 8 %1 . 2 %1 . 2 %1 . 2 %每股股利0 . 1 8 00 . 2 0 00 . 2 8 00 . 2 0 60 . 3 8 40 . 5 6 9回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率7 . 7 6 %9 . 4 9 %1 2 . 5 9 %6 . 7 7 %7 . 6 9 %9 . 7 2 %2012201320142015E2016E2017E总资产收益率3 . 3 3 %3 . 5 1 %4 . 4 1 %2 . 0 2 %2