业绩平稳，国企改革及产能释放将提供增长新动力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年11月02日 中牧股份（600195.SH） Tabl e_Sum m ar y 业绩平稳，国企改革及产能释放将提供增长新动力 ■事件：10月31日，公司发布了三季报。报告期内实现营业收入31亿，同比增21%；归属于上市公司股东净利润2.3亿，同比降低2.49%。 ■我们的分析和判断： 1、业绩平稳，受养殖行业低迷业绩略有下滑。公司是国内动保龙头，利润主要来源于生物制品，公司动物疫苗主要用于政府招采苗，发展较为平稳。报告期内，猪价有所复苏，但能繁母猪、生猪存栏量不断下滑，均下降至近5年历史低点，存栏量下降影响公司生物制品销售。同时伴随国家强免动物疫苗招采政策调整预期的加强，公司运营成本增加，公司业绩略有下滑，整体符合市场预期。4月以来猪肉、仔猪、出栏活猪价格纷纷加速上涨，养殖周期向上加速！随着养殖行情好转，养殖户补栏提升存栏量，预计公司业绩将逐步好转。 2、将迎国企改革，激发员工活力！在国企改革大的背景下，公司的控股集团中国农业发展集团旗下中水渔业和农发种业均已进行国企改革，分别引入战略投资者，以及高管参与定增。公司公告，将在两年内提出中牧股份管理层中长期激励计划草案。我们预计2015年公司将迎来改革，可能改革路径为：1）股权激励及员工持股。2）定增引入战略投资者。 3、新品研发与产能释放提供公司增长动力。在2013年公司通过定向增发募集资金对原有生产线进行技术改造和扩建，随着2015项目的逐步投产，以及新品的研发，将为公司后续增长提供动力。扩产后口蹄疫产能提升50%以上，非口蹄疫提高20%以上。 ■盈利预测：我们预计公司2015-2017年实现归属于母公司净利润3.0 /3.9/5.0亿元，复合增速约30%；对应EPS分别为0.69/0.90/1.18元。考虑到公司快速增长及变革的潜力，我们给予“买入-A”评级。 ■风险提示：产能投产不达预期，改革进度不达预期。 Table_Exc el1 摘要(万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 363,975.1 403,544.1 447,490.1 522,310.4 615,699.5 净利润 23,575.9 29,037.7 29,631.0 38,864.6 50,499.3 每股收益(元) 0.55 0.68 0.69 0.90 1.18 每股净资产(元) 6.01 6.63 7.06 8.47 9.31 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 38.5 31.1 30.7 23.5 17.9 市净率(倍) 3.5 3.2 3.0 2.5 2.3 净利润率 6.5% 7.2% 6.6% 7.4% 8.2% 净资产收益率 9.1% 10.2% 9.8% 10.7% 12.6% 股息收益率 0.8% 1.0% 1.0% 1.3% 1.7% ROIC 15.3% 14.8% 11.2% 14.8% 14.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 动物疫苗 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 30.00元 股价（2015-10-30） 17.18元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 7,383.96 流通市值（百万元） 7,383.96 总股本（百万股） 429.80 流通股本（百万股） 429.80 12个月价格区间 14.64/39.31元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -41.23 -44.96 -28.07 绝对收益 -30.89 -52.33 15.07 Table_Au tho r 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-66581599 Table_C ontac ter 报告联系人 李佳丰 021-68765372 lijf3@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 业绩平稳，产能释放与国企改革有望提供增长新动力 2015-08-31 新品研发与产能释放提供增长动力，国企改革激发活力 2015-04-30 动保龙头迎国企改革，产能扩张打开成长空间 2015-04-28 2 公司快报/中牧股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年11月01日) 利润表 财务指标 （万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 363,975.1 403,544.1 447,490.1 522,310.4 615,699.5 成长性 减:营业成本 275,533.4 306,903.4 340,003.0 390,009.2 459,989.1 营业收入增长率 17.1% 10.9% 10.9% 16.7% 17.9% 营业税费 1,200.6 1,226.6 1,521.5 1,671.4 1,970.2 营业利润增长率 3.1% 10.3% 6.6% 31.4% 29.1% 销售费用 34,274.6 41,168.1 45,644.0 47,007.9 49,256.0 净利润增长率 0.5% 23.2% 2.0% 31.2% 29.9% 管理费用 26,533.8 32,300.4 35,799.2 41,784.8 46,177.5 EBITDA增长率 4.2% 21.0% 21.2% 46.6% 29.5% 财务费用 348.9 385.3 794.0 7,257.8 10,614.9 EBIT增长率 5.6% 10.3% 7.8% 49.1% 31.5% 资产减值损失 798.0 558.7 592.4 649.7 600.3 NOPLAT增长率 5.0% 13.3% 7.8% 49.1% 31.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 17.2% 43.1% 12.9% 31.0% 4.9% 投资和汇兑收益 3,945.3 11,245.6 11,245.6 11,245.6 11,245.6 净资产增长率 30.0% 11.7% 6.0% 18.2% 9.1% 营业利润 29,231.2 32,247.2 34,381.6 45,175.2 58,337.1 加:营业外净收支 523.2 980.5 980.5 980.5 980.5 利润率 利润总额 29,754.4 33,227.8 35,362.1 46,155.7 59,317.6 毛利率 24.3% 23.9% 24.0% 25.3% 25.3% 减:所得税 5,026.0 4,855.6 5,166.4 6,743.3 8,666.3 营业利润率 8.0% 8.0% 7.7% 8.6% 9.5% 净利润 23,575.9 29,037.7 29,631.0 38,864.6 50,499.3 净利润率 6.5% 7.2% 6.6% 7.4% 8.2% EBITDA/营业收入 10.6% 11.5% 12.6% 15.8% 17.4% 资产负债表 EBIT/营业收入 8.1% 8.1% 7.9% 10.0% 11.2% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 95,412.5 38,985.5 35,799.2 45,041.0 49,256.0 固定资产周转天数 71 79 106 122 122 交易性金融资产 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 流动营业资本周转天数 38 45 43 38 38 应收帐款 49,330.3 39,876.1 64,414.0 60,766.4 81,631.2 流动资产周转天数 182 184 147 136 136 应收票据 1,861.1 2,766.9 1,111.3 3,473.4 2,444.2 应收帐款周转天数 48 40 42 43 42 预付帐款 12,392.8 22,860.4 15,975.5 29,243.9 23,654.8 存货周转天数 43 56 48 48 50 存货 47,255.1 77,469.2 42,721.9 96,879.7 74,517.3 总资产周转天数 333 356 346 350 346 其他流动资产 0.1 23,953.2 - - - 投资资本周转天数 172 203 231 242 238 可供出售金融资产 65.6 3,378.5 1,163.2 1,535.8 2,025.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 41,796.9 40,541.0 47,341.2 72,341.2 72,341.2 ROE 9.1% 10.2% 9.8% 10.7% 12.6% 投资性房地产 25.7 24.1 24.1 24.1 24.1 ROA 6.7% 6.6% 6.9% 6.7% 8.5% 固定资产 70,717.0 106,606.7 157,152.8 196,427.1 219,424.0 ROIC 15.3% 14.8% 11.2% 14.8% 14.8% 在建工程 22,124.2 28,440.9 26,532.3 25,959.7 22,787.9 费用率 无形资产 23,401.7 35,386.5 33,030.5 30,674.5 28,318.5 销售费用率 9.4% 10.2% 10.2% 9.0% 8.0% 其他非流动资产 7,016.9 7,659.2 9,210.2 21,870.8 21,671.9 管理费用率 7.3% 8.0% 8.0% 8.0% 7.5% 资产总额 371,400.8 427,949.1 434,477.1 584,238.5 598,097.8 财务费用率 0.1% 0.1% 0.2% 1.4% 1.7% 短期债务 6,500.0 2,000.0 11,287.1 - 25,229.4 三费/营业收入 16.8% 18.3% 18.4% 18.4% 17.2% 应付帐款 45,999.9 56,752.1 59,566.7 72,624.8 83,132.6 偿债能力 应付票据 5,329.2 9,821.3 359.9 13,008.7 4,419.8 资产负债率 23.6% 26.0% 22.7% 32.0% 27.6% 其他流动负债 20,366.4 37,862.5 18,753.2 40,278.4 28,823.0 负债权益比 30.9% 35.1% 29.3% 47.1% 38.1% 长期借款 - - - 53,656.7 16,472.7 流动比率 2.64 1.93 1.78 1.87 1.63 其他非流动负债 9,526.0 4,665.8 8,615.6 7,602.5 6,961.3 速动比率 2.03 1.21 1.30 1.10 1.11 负债总额 87,721.5 111,101.8 98,582.5 187,171.1 165,038.8 利息保障倍数 84.78 84.69 44.30 7.22 6.50 少数股东权益 25,277.7 31,774.6 32,339.3 32,887.1 33,039