利润大幅下滑，关注收购并表之后的协同发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 光明乳业(600597.SH) 利润大幅下滑，关注收购并表之后 的协同发展 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 目标价（元）： 20 分析师 联系人 胡彦超 张喆 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn zhangzhe01@r.qlzq.com.cn 2015年11月01日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,231 流通股本(百万股) 1,224 市价(元) 16.92 市值(百万元) 20,822 流通市值(百万元) 20,710 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (8%)16%41%65%89%113%11/3/1411/24/1412/15/141/8/151/29/152/26/153/20/154/13/155/5/155/26/156/16/157/8/158/3/158/25/159/24/1510/22/15光明乳业沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 16,290.91 20,385.06 28,006.63 31,084.85 34,275.25 营业收入增速 18.26% 25.13% 37.39% 10.99% 10.26% 净利润增长率 30.43% 39.87% -39.65% 40.76% 41.52% 摊薄每股收益（元） 0.33 0.46 0.28 0.27 0.38 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 66.95 37.83 60.75 62.77 44.35 PEG 2.20 0.95 — 1.54 1.07 每股净资产（元） 3.49 3.67 3.66 7.77 8.15 每股现金流量 1.07 0.27 1.43 0.56 0.91 净资产收益率 9.49% 12.59% 7.60% 3.47% 4.68% 市净率 6.35 4.76 4.62 2.18 2.08 总股本（百万股） 1,224.50 1,230.64 1,230.64 1,789.65 1,789.65 [Table_Summary] 投资要点  事件：光明乳业公布2015年前三季度报告，公司三季度对新加坡子公司的经营数据和集团下属子公司牧业资产进行了合并。在合并口径下，公司前三季度实现营业收入202.05亿元，同比增长31.93%；实现归属母公司净利润2.14亿元，同比下降47.30%。其中3季度公司实现营业收入101.44亿元，同比增长86.37%；实现归属母公司净利润1308.77万元，同比下滑93.36%。若不考虑并表影响，公司前三季度实现营业收入149.01亿元，同比下降2.70%；实现归属母公司净利润2.47亿元，同比下降39.32%。其中3季度公司实现营业收入48.40亿元，同比下降11.08%；实现归属母公司净利润0.45亿元，同比下滑76.91%。  扣除并表影响，3季度收入下滑幅度扩大，净利润同比大幅下降：不考虑合并带来的统计口径的变化，光明乳业3季度实现营业收入48.40亿元，同比下滑11.08%，较2季度3.50%的下降幅度有所扩大。而利润端同样继续恶化，单季度0.45亿的归属母公司净利润不仅同比大幅下滑76.91%，也是近两年来的单季利润最低点。若考虑合并的影响，公司3季度收入规模得到了显著增厚，101.44亿元的收入规模同比大幅增长86.37%。但是由于公司直接合并光明新加坡子公司的财务报表，由于会计处理的问题，合并之后的利润仅有1308.77万元，同比大幅下滑93.36%。  期间费用率增速快于毛利率增速，前三季度净利率继续下滑：若不考虑合并报表的影响，光明乳业前3季度的毛利率为36.31%，同比提升1.98个百分点；但是期间费用率同样大幅提高了2.91%，达到33.55%，其中销售费用率达到29.89%，同比提高了2.26个百分点。公司的净利润为1.65%，同比下滑了1%。单就3季度来看，公司的毛利率为37.91%，同比大幅提高4.25%；期间费用率提高了5.72个百分点，达到35.57%，为近三年来的最高点。 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：前三季度并表净利润同比下降47.30% 图表2：前三季度不并表净利润同比下降39.32% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：第三季度并表净利润同比下降93.36% 图表4：第三季度不并表净利润同比下降76.91% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表5：前三季度并表后毛利率同比下降1.67% 图表6：前三季度不并表的毛利率同比提高1.98% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评  莫斯利安销售增速放缓已成定局，重点关注新品的投放以及特鲁瓦集团和上游奶牛养殖资产并表之后的协同效应：得益于常温酸奶单品莫斯利安的高速增长，光明乳业近年来维持15%以上的收入增速和30%以上的利润增速。但是由于竞品的相继推出和终端网点的布局速度放缓，莫斯利安在2015年以来的成长性明显放缓。15年上半年莫斯利安实现收入35亿元，同比增长24.6%，较年初设定的100亿收入目标存在一定差距，我们认为莫斯利安的成长性进入新的阶段，未来的持续成长能力将取决于细分口味等多品类产品的推出。特鲁瓦集团和上游奶牛养殖资产并表之后，不仅将增强公司的收入规模和盈利能力，还将利用特鲁瓦集团在酸奶和乳酪等方面的技术优势，为乳制品行业的品类扩张奠定基础。我们预计16年开始特鲁瓦集团并表之后的利润水平将后回归到正常水平。同时通过对上游养殖资产的收购，光明乳业的自有奶源供应比例将达到65%左右，在提升公司抵抗原奶价格波动风险的能力的同时，又对产品质量进行有效保证。  投资建议：16年目标价20元，维持“增持”评级。受乳制品行业增速下滑及国际奶粉价格下跌的影响，公司的收入和利润增速出现了明显的下滑，对实现规划的全年业绩目标有较大压力。但是长期来看，乳制品消费在中国仍有翻倍的市场空间，公司通过国际化的收购提升收入规模和行业地位，另一方面加快全产业链布局，在提升公司抵抗原奶价格波动风险的能力的同时，又对产品质量进行有效保证。我们预计2015-17年公司实现净利润3.43/4.82/6.83亿元，同比增长-39.65%/40.76%/41.52%，对应2015-17年的EPS分别为0.28/0.27 /0.38元（16年/17年考虑增发摊薄股本）。16年目标价20元，维持“增持”评级。  风险提示：产品质量问题；行业竞争加剧；新品推广不达预期。 图表7：前三季度并表后销售费用率下降1.33% 图表8：前三季度不并表销售费用率提高2.26% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表9：光明乳业销售收入预测 （单位：百万元） 项 目2012201320142015E2016E2017E液态奶销售收入9,887.5311,619.6615,090.4122,635.6224,899.1826,891.11增长率（YOY）—17.52%29.87%50.00%10.00%8.00%毛利率43.29%42.88%42.58%39.00%39.00%39.50%销售成本5,607.206,637.008,665.0213,807.7315,188.5016,269.12增长率（YOY）—18.37%30.56%59.35%10.00%7.11%毛利4,280.334,982.666,425.398,827.899,710.6810,621.99增长率（YOY）—16.41%28.96%37.39%10.00%9.38%占总销售额比重72.54%71.82%74.59%80.82%80.10%78.46%占主营业务利润比重88.34%88.26%90.91%92.99%92.39%91.73%其他乳制品销售收入3,164.203,791.863,983.243,983.244,381.565,038.80增长率（YOY）—19.84%5.05%0.00%10.00%15.00%毛利率14.05%15.03%12.38%12.00%12.50%12.50%销售成本2,719.703,222.043,490.193,505.253,833.874,408.95增长率（YOY）—18.47%8.32%0.43%9.38%15.00%毛利444.50569.82493.05477.99547.70629.85增长率（YOY）—28.19%-13.47%-3.05%14.58%15.00%占总销售额比重23.21%23.44%19.69%14.22%14.10%14.70%占主营业务利润比重9.17%10.09%6.98%5.04%5.21%5.44%其他销售收入578.54767.351,156.481,387.781,804.112,345.34增长率（YOY）—32.64%50.71%20.00%30.00%30.00%毛利率20.87%12.10%12.95%13.50%14.00%14.00%销售成本457.81674.521,006.731,200.431,551.532,016.99增长率（YOY）—47.34%49.25%19.24%29.25%30.00%毛利120.7392.83149.75187.35252.58328.35增长率（YOY）—-23.11%61.32%25.11%34.81%30.00%占总销售额比重4.24%4.74%5.72%4.96%5.80%6.84%占主营业务利润比重2.49%1.64%2.12%1.97%2.40%2.84%销售收入小计13630.2716178.8720230.1328006.6331084.8534275.25销售成本小计8784.7110533.5613161.9418513.4020573.9022695.06毛利4845.565645.317068.199493.2310510.9511580.19平均毛利率35.55%34.89%34.94%33.90%33.81%33.79% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表10：光明乳业财务预测表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入13,77516,29120,38528,00731,08534,275货币资金2,3392,6002,0022,72911,90412,555 增长率16.85%18.3%25.1%37.4%11.0%10.3%应收款项1,3701,4681,7802,1102,3422,573营业成本-8,938-10,630-13,331-18,513-20,574-22,695存货1,0161,5012,0312,2822,5372,860 %销售收入64