2017年报点评：产品结构升级助力利润持续增长

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 产品结构升级助力利润持续增长 ——重庆啤酒（600132）2017年报点评 2018年04月16日 强烈推荐/维持 重庆啤酒 财报点评 刘畅 分析师 执业证书编号：S1480517120001 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 010-66554017 范垄基 分析师 执业证书编号：S1480517070001 fanlj@dxzq.net.cn 010-66554025 事件： 2017年公司营业收入31.76亿元，同比减少0.64%，实现归属于母公司所有者的净利润3.29亿元，同比增长82.03%，EPS为0.68元，利润分配方案向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税）。 公司分季度财务指标 指标 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 营业收入（百万元） 1636.25 2688.49 3195.92 736.42 1590.10 2686.97 3175.52 增长率（%） -2.79% -4.10% -3.85% 0.33% -2.82% -0.06% -0.64% 毛利率（%） 39.21% 40.96% 39.31% 36.17% 40.06% 40.48% 39.35% 期间费用率（%） 21.28% 20.33% 20.50% 20.65% 19.64% 19.92% 20.28% 营业利润率（%） 5.42% 10.57% 5.84% 8.18% 12.33% 13.69% 10.53% 净利润（百万元） 98.31 263.57 180.99 48.15 161.76 316.05 329.46 增长率（%） 19.49% 53.14% 375.57% 90.97% 64.55% 19.91% 82.03% 每股盈利（季度，元） 0.2 0.54 0.37 0.1 0.33 0.65 0.68 资产负债率（%） 68.52% 64.87% 63.09% 63.10% 70.98% 68.35% 66.77% 净资产收益率（%） 8.60% 20.15% 14.72% 3.77% 16.10% 27.27% 28.31% 总资产收益率（%） 2.51% 7.17% 3.95% 1.36% 4.98% 9.54% 9.49% 观点：  啤酒销量下滑速度减缓，归母净利润大幅增长。2017年度，公司实现啤酒销量88.75万千升，相比上年下降了6%（不考虑关厂影响，本期上升约1%）；2017年度实现营业收入31.76亿元，同比下降了0.64%；2017年度实现归属于上市公司股东的净利润3.29亿元，同比增长了82.03%。费用方面，销售费用较上年增长4.41%，管理费用和财务费用分别较上年下降了15.2%和10.98%。总体上看，公司的归母净利润较上年大幅增长，主要原因是重庆纯生产品销量大幅增长，四川区域销量止跌回升。虽然啤酒销量较上年依旧下降，但下降速度减缓，面对整个行业持续低迷的情况下，公司通过实施品牌高端化的战略，实现了利润的提升。另外，由于2017年公司继续关闭部分产能较差的工厂，减少部分人工费用和办公费用支出，并优化组织结构，所以管理费用下降较多，一定程度促进了利润率的提升。 东兴证券财报点评 重庆啤酒（600132）：产品结构升级助力利润持续增长 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 中高端产品产销俱增，消费升级势头明显，倒逼产品升级。2017年，公司主营产品中高档产品产销量俱增，以嘉士伯系列、乐堡纯生、重庆纯生为代表，销售收入同比增长8.42%；中档产品以乐堡及重庆国宾系列为代表销量略微下降，销售收入同比下降1.81%；低档产品销量下降21.43%，销售收入下降2.07%，下降幅度较大，包括重庆33和山城系列（不含山城1958）。公司近几年重点投资中高档产品，中高端产品销量结构占比提升。为了更好应对消费升级，减少低端产品的投放，逐步调整产品结构。未来公司将继续推动高端化战略，更好地适应市场行情变化。  重庆、四川、湖南三大地区营收增加，新厂投产加速产能投放。公司的重点销售区域在重庆、四川和湖南三地，从区域销售情况看，2017年这三个区域本期销售收入较上年都有一定的增长，地区占比分别为重庆占77.42%、四川占比14.99%，湖南占比7.59%。受其他地区公司关停的影响，其他地区毛利率较去年减少21.6%，而这三个地区毛利率较为稳定，公司平均毛利率为38.86%，较上年仅下降0.5%。 整体看来，西部市场仍是公司发展的重点区域，2017年年底，四川宜宾公司新厂建设及老厂搬迁已经完成并开始试生产，新厂一期设计产能将不低于20万千升，这将进一步加速公司在四川地区的产能投放。未来公司将继续巩固这三个地区的市场，同时推进大城市战略，继续进行高端化产品的推广。  继续推进“扬帆22”战略，打造更具吸引力的啤酒生产商。2018年，公司计划实现啤酒产销量92.34万千升，实现税后净收入30.57亿元。在此目标下，公司将会推进嘉士伯集团“扬帆22”战略。2017年中国啤酒市场销量依然是处于小幅下滑，龙头企业却实现了利润上的增长，中高端产品的优势逐渐显现，消费升级的势头越来越明显。另外除了传统的直销和批发代理两种销售渠道外，线上销售模式也在迅速发展，产品销售渠道将会更加丰富。未来公司将会继续强化核心优势、定位实现增长、构建必赢文化，在市场策略，供应链管理，财务管理和人力资源管理等板块优化经营战略，打造成为更专业、更具有吸引力的企业。 结论： 如果公司在产品结构优化、市场布局、渠道深耕进一步发力，公司利润率持续提升。预计公司2018-2020年归属上市公司的净利润分别为：4.06亿元、4.8亿元和5.69亿元，对应EPS分别为0.84元、0.97元和1.13元，给予公司2018年35倍估值，对应目标价29.4元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示：成本上涨的风险、区域内竞争加剧 东兴证券财报点评 重庆啤酒（600132）：产品结构升级助力利润持续增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计 1332 1607 1981 2439 2912 营业收入 3196 3176 3322 3591 3974 货币资金 268 689 1160 1566 1969 营业成本 1940 1926 1986 2111 2280 应收账款 51 27 36 39 44 营业税金及附加 270 265 266 284 312 其他应收款 43 42 44 47 52 营业费用 446 465 491 521 570 预付款项 15 18 20 23 26 管理费用 184 156 158 169 187 存货 826 631 680 723 781 财务费用 26 23 -9 -13 -17 其他流动资产 29 41 41 41 41 资产减值损失 226.75 67.98 50.00 60.00 70.00 非流动资产合计 2033 1900 1699 1507 1316 公允价值变动收益 0.11 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 305 132 132 132 132 投资净收益 81.91 73.19 70.00 80.00 70.00 固定资产 1115 1333 1193 1032 871 营业利润 187 334 450 539 642 无形资产 364 309 278 247 216 营业外收入 15.41 12.41 9.00 9.00 9.00 其他非流动资产 33 8 0 0 0 营业外支出 45.22 1.86 8.00 6.00 5.00 资产总计 3366 3506 3600 3866 4148 利润总额 157 345 451 542 646 流动负债合计 1521 1707 1750 1825 1867 所得税 17 19 45 62 78 短期借款 7 0 6 7 0 净利润 140 326 406 480 569 应付账款 346 503 544 618 667 少数股东损益 -41 -3 0 10 20 预收款项 87 76 76 76 76 归属母公司净利润 181 329 406 470 549 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 739 815 632 717 817 非流动负债合计 602 634 291 291 291 EPS（元） 0.37 0.68 0.84 0.97 1.13 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 2123 2341 2041 2116 2159 成长能力 少数股东权益 12 2 2 12 32 营业收入增长 -3.85% -0.64% 4.60% 8.10% 10.67% 实收资本（或股本） 484 484 484 484 484 营业利润增长 -263.64% 79.25% 34.52% 19.83% 19.15% 资本公积 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润增长 23.17% 82.03% 23.17% 15.76% 16.82% 未分配利润 509 451 289 101 -118 获利能力 归属母公司股东权益合计 1230 1164 1340 1528 1747 毛利率(%) 39.31% 39.35% 40.22% 41.21% 42.63% 负债和所有者权益 3366 3506 3606 3879 4161 净利率(%) 4.38% 10.27% 12.22% 13.36% 14.31% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 5.38% 9.40% 11.27% 12.15% 13.23% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 14.72% 28.31% 30.29% 30.75% 31.41% 经营活动现金流 569 820 547 660 723 偿债能力 净利润 140 326 406 480 569 资产负债率(%) 63% 67% 57% 55% 52% 折旧摊销 526.23 457.59 0.00 191.60 191.60 流动比率 0.88 0.94 1.13 1.34 1.56 财务费用 26 23 -9 -13 -17 速动比率 0.33 0.57 0.74 0.94 1.14 应收账款减少 0 0 -10 -3 -4 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.90 0.92 0.93 0.96 0.99 投资活动现金流 -71 6 162 20 0 应收账款周转率 57 81 105 95 96 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 10.00 7.48 6.35 6.18 6.18 长期股权投资减少 0 0 1 0 0 每股指标（元） 投资收益 82 73 70 80 70 每股收益(最新摊薄) 0.37 0.68 0.84 0.97 1.13 筹资活动现金流 -449 -405 -238 -274 -319 每股净现金流(最新摊薄) 0.10