季报点评：三季度业绩低于预期，长期关注进口酒平台打造

HeaderTable_User 5017336 1195152594 HeaderTable_Stock 000869 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 4,321 4,157 4,922 5,863 7,051 同比增长 -23.4% -3.8% 18.4% 19.1% 20.3% 营业利润（百万元） 1,357 1,267 1,453 1,662 1,913 同比增长 -39.4% -6.6% 14.6% 14.4% 15.1% 归属母公司净利润（百万元） 1,048 978 1,117 1,274 1,462 同比增长 -38.4% -6.7% 14.3% 14.1% 14.8% 每股收益（元） 1.53 1.43 1.63 1.86 2.13 毛利率 68.6% 67.0% 67.0% 66.3% 65.6% 净利率 24.3% 23.5% 22.7% 21.7% 20.7% 净资产收益率 17.3% 15.0% 15.4% 15.7% 16.0% 市盈率（倍） 25.5 27.4 23.9 21.0 18.3 市净率（倍） 4.3 3.9 3.5 3.1 2.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 三季度业绩低于预期，长期关注进口酒平台打造 公司公布三季报，前三季度公司实现收入36.86亿元，同比增长15.46%；实现归母净利润8.83亿元，同比增长10.49%；对应EPS为1.29元。 核心观点 三季度业绩低于预期。公司Q3实现收入8.6亿元，同比下降3.38%；实现归母净利润1.37亿元，同比下降15.02%，低于我们之前的预期。我们认为一方面可能因为宏观经济放缓，影响葡萄酒消费；另一方面进口酒的快速增长对公司葡萄酒销售产生不利影响。公司前三季度毛利率为67.93%，同比增加0.83个百分点，基本保持稳定；Q3毛利率达到71%，同比增加4.24个百分点，我们认为可能与产品结构变化相关。公司销售费用率达到25.81%，同比增加2.16个百分点，主要是广告费用、人员工资增加，表明公司加大销售力度。 我们看好葡萄酒产业空间，但进口葡萄酒增速更快。目前我国人均葡萄酒消费量只有全球平均水平的1/3，随着西方文化不断渗透、追求浪漫时尚、健康美容诉求，我们认为葡萄酒消费将会越来越多。但葡萄酒是一种舶来文化，再加上关税降低拉低进口葡萄酒价格，进口葡萄酒实现了快速增长。今年1-8月，我国进口葡萄酒销量同比增长42.1%，进口葡萄酒销量占比已达到35%，我们预期进口葡萄酒全年有望实现30%-40%的增长。 期待公司进口酒平台取得突破。虽然公司中低端产品相比进口酒具有一定的性价比优势，但我们认为未来几年进口酒增速将快于国产葡萄酒。公司希望把握进口酒发展的机遇，打造进口酒平台。公司今年收购了西班牙爱欧集团75%股权，这是公司收购法国干邑富朗多酒庄后的第二次海外收购，也表明公司打造进口酒平台的决心。公司在品牌建设、渠道建设方面具有一定优势，公司进口酒能否取得突破值得期待，进口酒有望打开公司新的发展空间。 财务预测与投资建议 考虑到葡萄酒行业景气略低于预期，我们下调盈利预测至1.63、1.86、2.13元(原预测为1.67、1.95、2.3)，结合可比公司估值，我们给予公司2016年29倍估值，对应目标价53.94元。 风险提示 行业需求低迷、食品安全风险 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2015年10月28日） 37.38元 目标价格 53.94元 52周最高价/最低价 57.10/28.87元 总股本/流通A股（万股） 68,546/45,346 A股市值（百万元） 25,623 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2015年10月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -0.2 3.4 -4.4 27.2 相对表现（%） -1.7 -5.3 3.2 -18.6 沪深300（%）% 1.5 8.7 -7.5 45.9 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 联系人 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 相关报告 葡萄酒复苏态势明显，期待进口酒平台显成效 2015-08-31 葡萄酒拐点显现，打造进口酒平台 2015-06-10 -41%0%41%81%122%162%14/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/09张裕A沪深300张裕A 000869.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 张裕A季报点评 —— 三季度业绩低于预期，长期关注进口酒平台打造 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 Tabl e_Exc el3 收入分类预测表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 葡萄酒 销售收入（百万元） 3,331.5 3,201.4 3,836.84 4,637.42 5,610.11 增长率 -26.8% -3.9% 19.85% 20.87% 20.97% 毛利率 71.2% 68.4% 68.0% 67.0% 66.0% 白兰地 销售收入（百万元） 818.7 813.4 935.43 1,075.75 1,290.89 增长率 -4.7% -0.6% 15.0% 15.0% 20.0% 毛利率 63.6% 65.9% 66.0% 66.0% 66.0% 其他业务 销售收入（百万元） 170.7 141.9 150.0 150.0 150.0 增长率 -26.8% -16.9% 5.7% 0.0% 0.0% 毛利率 41.3% 40.7% 46.7% 46.7% 46.7% 合计 4,320.9 4,156.7 5,031.1 6,152.3 7,618.5 增长率 -23.4% -3.8% 21.0% 22.3% 23.8% 综合毛利率 68.6% 67.0% 67.0% 66.3% 65.6% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 可比公司2016年PE为29倍，给予公司相同PE，对应目标价为53.94元，维持买入评级。 表4：公司可比公司估值 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元) 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 古井贡酒 000596 30.01 1.19 1.33 1.55 25.31 22.52 19.36 山西汾酒 600809 17.70 0.41 0.46 0.58 43.08 38.64 30.55 今世缘 603369 28.79 1.29 1.40 1.51 22.38 20.56 19.07 燕京啤酒 000729 8.75 0.26 0.27 0.29 33.97 32.38 30.36 青岛啤酒 600600 34.52 1.47 1.34 1.43 23.43 25.81 24.12 古越龙山 600059 10.99 0.23 0.20 0.25 48.08 54.95 43.96 会稽山 601579 12.14 0.27 0.33 0.36 44.18 36.79 33.72 平均值 34 33 29 资料来源：WIND，东方证券研究所 风险提示 经济持续下行葡萄酒需求低迷： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 张裕A季报点评 —— 三季度业绩低于预期，长期关注进口酒平台打造 3 如果今年经济景气度下行持续影响葡萄酒行业需求，将会对公司业绩造成负面影响。 食品安全风险: 如果发生食品安全黑天鹅事件，将对公司商誉及业绩造成重大负面影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 张裕A季报点评 —— 三季度业绩低于预期，长期关注进口酒平台打造 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 1,368 1,145 1,062 1,226 1,738 营业收入 4,321 4,157 4,922 5,863 7,051 应收账款 177 146 172 205 247 营业成本 1,358 1,372 1,626 1,976 2,426 预付账款 46 8 10 12 14 营业税金及附加 236 269 289 344 413 存货 2,121 2,087 2,520 3,063 3,761 营业费用 1,141 1,006 1,255 1,524 1,869 其他 187 203 189 224 268 管理费用 245 257 295 352 423 流动资产合计 3,899 3,589 3,953 4,729 6,028 财务费用 (19) (17) 0 (1) (0) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 2 2 4 6 7 固定资产 1,918 2,533 3,381 3,984 3,865 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1,424 1,700 1,801 1,501 1,581 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 296 453 464 474 483 其他 0 0 0 0 0 其他 465 637 200 185 170 营业利润 1,357 1,267 1,453 1,662 1,913 非流动资产合计 4,102 5,323 5,845 6,144 6,100 营业外收入 42 44 40 40 40 资产总计 8,002 8,912 9,798 10,874 12,128 营业外支出 2 8 3 3 3 短期借款 243 300 300 300 300 利润总额 1,397 1,303 1,490 1,699 1,950 应付账款 258 358 406 494 607 所得税 349 325 372 425 487 其他 1,036 95