2015年三季报点评：收购并表增业绩，整合效果逐显现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2015年10月22日 证券研究报告·2015年三季报点评 红旗连锁（002697）商业贸易 增持（维持） 当前价：6.76元 目标价：8元 收购并表增业绩，整合效果逐显现  业绩总结：公司前三季度实现营业收入40.8亿元，同比增长13.3%，归母净利润1.6亿元，同比增长10.6%，扣非净利润同比增长18%。单就第三季度而言，营业收入14.6亿元，同比增长20.1%，净利润3775万元，同比增长12%。第三季度的高速增长主要来自收购门店的业绩贡献，估计红艳与互惠超市共有200余家门店完成整合。利润增速慢于收入增速，我们判断主要是整合效果尚未完全发挥的原因，预计到今年底整合能够完成，协同效应将愈加明显。  门店数量增长，整合效应将逐步显现。1）收购加新开的门店有580余家，其中新开的有170多家，部分门店位置和经营状况不适宜的收购门店公司将其关闭。目前成都地区有门店800余家，公司计划未来2-3年在成都市区内开到1200-1300家，空间很大。同时公司加大在市郊和二线市区的开店力度，进一步完善网店布局。目前同店增速稳定在3%-4%，好于行业平均。2）综合毛利率达27.04%（+0.85个百分点），得益于并购后供应链议价能力持续提升。销售费用和管理费用均微幅上升，主要是收购门店并购整合装修等费用支出较高，我们判断今年整合完毕后三费率会保持稳定。  重申投资逻辑：1）在收购红艳和互惠后，公司成为名副其实区域便利店龙头。在京东永辉合作、阿里苏宁合作以及三泰顺丰合作后，线下零售面临价值重估，公司有望继续在外延式扩展上发力；2）公司在成都1-2环区域内基本实现1000米有一家，覆盖密度大，线下入口价值显现，想象空间较大。公司通过自有物流解决“最后一公里”配送问题、1小时送货到家不是纸上谈兵。目前公司已覆盖成都一、二环，下半年能够全部覆盖成都主城区。参考全家便利店在上海的风靡以及饿了么等外卖网站的火爆，公司可整合自己的中央厨房、快餐店以及物流优势，在内生发展上创出新高；3）依托线上门店资源，“红旗快购”、红旗wifi、“红旗易购”、“服务邦”等主要服务子平台成为线上入口，集游戏、购物、便民、视频、新闻等为一体的垂直社区O2O综合服务站框架初现；4）公司的线上社区便利店平台正在逐步搭建过程中，加之目前公司需要升级配送中心和全面翻新门店，我们判断公司或有进一步融资需求，为后续外延扩展提供保障。  盈利预测及评级：预计公司2015-2017年EPS分别为0.14元、0.16元、0.18元，对应PE分别为48倍、43倍和37倍，目标价8元，维持“增持”评级。  风险提示：消费需求低迷，营收下滑的风险；整合互惠不达预期的风险。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 4764.21 5382.30 6083.64 6880.35 增长率 7.37% 12.97% 13.03% 13.10% 归属母公司净利润（百万元） 170.27 191.78 215.61 251.17 增长率 8.43% 12.63% 12.43% 16.49% 每股收益EPS（元） 0.13 0.14 0.16 0.18 净资产收益率ROE 8.91% 7.32% 7.75% 8.44% PE 53.99 47.94 42.64 36.60 PB 4.81 3.51 3.31 3.09 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：熊莉 执业证号：S1250514080002 电话：023-63786278 邮箱：xiongl@sw sc.com.cn 联系人：蔡欣 电话：023-67511807 邮箱：cxin@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 13.6 流通A股(亿股) 13.6 52周内股价区间(元) 4.51-11.3 总市值(亿元) 91.94 总资产(亿元) 36.16 每股净资产(元) 1.48 相关研究 1. 红旗连锁（002697）：基本面向好，外延拓展顺利 (2015-08-20) 2. 红旗连锁（002697）：收购加快行业整合，公司规模优势突显 (2015-06-10) 3. 红旗连锁（002697）：传统业务回暖，布局互联网社区大平台 (2015-04-23) -50% 0% 50% 100% 150% 14-10 14-12 15-2 15-4 15-6 15-8 沪深300 红旗连锁 红旗连锁（002697）2015年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 现金流量表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 4764.21 5382.30 6083.64 6880.35 净利润 170.23 191.78 215.61 251.17 营业成本 3516.59 3936.64 4403.55 4919.86 折旧与摊销 62.54 81.67 107.91 144.75 营业税金及附加 39.59 44.67 51.10 59.86 财务费用 1.26 -0.13 0.88 3.58 销售费用 979.75 1103.37 1265.40 1444.87 资产减值损失 0.13 0.00 0.00 0.00 管理费用 90.89 115.72 152.09 199.53 经营营运资本变动 63.71 -14.76 34.90 19.49 财务费用 1.26 -0.13 0.88 3.58 其他 -18.84 -30.00 -30.00 -30.00 资产减值损失 0.13 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 279.04 228.56 329.30 388.98 投资收益 52.41 30.00 30.00 30.00 资本支出 -67.82 -501.20 -601.20 -701.20 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 762.84 30.00 30.00 30.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 695.03 -471.20 -571.20 -671.20 营业利润 188.42 212.03 240.62 282.65 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 12.79 14.08 13.70 13.67 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 201.22 226.12 254.31 296.32 股权融资 0.00 560.00 0.00 0.00 所得税 30.98 34.34 38.70 45.15 支付股利 -42.40 -43.27 -53.05 -57.79 净利润 170.23 191.78 215.61 251.17 其他 0.90 0.13 -0.88 -3.58 少数股东损益 -0.03 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -41.50 516.86 -53.94 -61.37 归属母公司股东净利润 170.27 191.78 215.61 251.17 现金流量净额 932.56 274.22 -295.84 -343.59 资产负债表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 财务分析指标 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 1366.06 1640.28 1344.45 1000.85 成长能力 应收和预付款项 179.94 241.06 254.91 291.06 销售收入增长率 7.37% 12.97% 13.03% 13.10% 存货 642.80 719.58 804.92 899.30 营业利润增长率 10.64% 12.53% 13.48% 17.47% 其他流动资产 116.15 112.97 127.69 144.42 净利润增长率 8.41% 12.65% 12.43% 16.49% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 13.05% 16.40% 19.02% 23.34% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 670.25 1101.04 1608.93 2183.31 毛利率 26.19% 26.86% 27.62% 28.49% 无形资产和开发支出 13.93 13.39 12.85 12.31 三费率 22.50% 22.65% 23.31% 23.95% 其他非流动资产 99.42 98.70 94.64 87.25 净利率 3.57% 3.56% 3.54% 3.65% 资产总计 3088.55 3927.02 4248.40 4618.51 ROE 8.91% 7.32% 7.75% 8.44% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 5.49% 5.51% 5.40% 5.68% 应付和预收款项 1066.59 1183.22 1327.23 1487.57 ROIC 16.57% 14.89% 11.82% 10.46% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 5.29% 5.45% 5.74% 6.26% 其他负债 111.59 124.92 139.74 156.12 营运能力 负债合计 1178.18 1308.14 1466.96 1643.70 总资产周转率 1.60 1.53 1.49 1.55 股本 800.00 1360.00 1360.00 1360.00 固定资产周转率 7.11 6.32 5.14 4.24 资本公积 444.03 444.03 444.03 444.03 应收账款周转率 929.23 1083.88 1001.33 1019.79 留存收益 665.48 813.98 976.54 1169.92 存货周转率 5.47 5.78 5.78 5.77 归属母公司股东权益 1909.50 2618.01 2780.57 2973.94 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 114.71% -- -- -- 少数股东权益 0.87 0.87 0.87 0.87 资本结构 股东权益合计 1910.37 2618.88 2781.43 2974.81 资产负债率 38.15% 33.31% 34.53% 35.59% 负债和股东权益合计 3088.55 3927.02 4248.40 4618.51 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 1.96 2.07 1.73 1.42 业绩和估值指标 2014A 2015E 2016E 2017E 速动比率 1.41 1.52 1.18 0.87 EBITDA 252.22 293.58 349.41 430.97 股利支付率 24.90% 22.56% 2