三季报点评：收购并表助推三季度业绩超预期

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 季报点评 收购并表助推三季度业绩超预期 ——扬农化工（600486.SH）三季报点评 化工/化学制品 事件： 公司发布2019年三季报，由于中化作物和农研公司并表，报告期内公司实现营业收入70.6亿元，调整后同比增长1.09%，归母净利润10.7亿元，调整后同比增长14.7%，扣非净利润7.94亿元，调整后同比增长1.26%；其中三季度单季归母净利润2.19亿元，扣非净利润2.1亿元，同比下降7.1%，环比下降25.5%，公司并表后业绩超预期。此外，公司公告拟以1.3亿元购买扬农集团及其子公司持有的四个农药产品相关的全部技术类无形资产所有权。 投资摘要： 前三季度杀虫剂业务表现良好，除草剂业务较为低迷。公司业务主要分杀虫剂和除草剂两大类，前三季度杀虫剂业务量价齐升，除草剂业务下滑明显。  前三季度公司杀虫剂业务收入24.6亿元，同比增长21.8%，销量1.09万吨，同比增长11.1%，销售均价22.6万元/吨，同比上涨9.6%，主要是受环保因素影响，菊酯行业供需较去年同期偏紧。  前三季度公司除草剂业务收入8.45亿元，同比下降53.6%，销量2.9万吨，同比下降32.5%，销售均价2.94万元/吨，同比下跌29.6%，主要是公司麦草畏销售不及预期，草甘膦市场也有所下滑。  前三季度公司原材料成本总体下降，主要原料烧碱、二乙醇胺、甲醛、异戊二烯、甲基呋喃采购均价同比分别下跌19.5%、12.6%、18.8%、11.4%、32.9%，盐酸、间甲酚采购均价同比分别上涨101.3%、38.7%。 三季度为杀虫剂传统淡季，除草剂业务大幅下滑。三季度公司杀虫剂业务销量环比有所下降，价格环比平稳，除草剂业务下滑明显。  三季度公司杀虫剂业务收入6.44亿元，环比下降18.8%，销量3026吨，环比下降19.1%，销售均价21.3万元/吨，环比持平，尽管三季度农用菊酯市场下行，但公司部分产品长协定价同时产品结构不同，均价保持平稳。  三季度公司除草剂业务收入2.04亿元，环比下降37.5%，销量7914吨，环比下降22.8%，销售均价2.6万元/吨，环比下跌19.1%，主要是价格较高的麦草畏销量进一步下滑，草甘膦市场环比基本平稳。 汇兑收益增加有助提升三季度业绩。前三季度公司财务费用-766万元，其中三季度单季财务费用-3667万元，主要是人民币贬值使得汇兑收益增加，但远期结汇损失1720万元，截至2019年6月底公司拥有1969万美元货币现金和1.47亿美元应收账款，受汇率波动影响较大。 标的公司前三季度业绩超预期。公司已经完成对中化作物及农研公司的收购，标的公司业绩承诺为2019-2021年合计扣非归母净利润2.97亿元，而今年1-9月并购标的公司核心产品销售较好，实现净利润约2.33亿元，尽管四季度为标的公司传统淡季，但全年业绩仍有望超预期。 内生外延齐头并进，正迎来快速成长期。公司未来几年新项目储备充足，同时拟收购扬农集团四个农药产品专利技术、收购南通宝叶，有助于丰富公司产品种类，拓宽未来成长空间。  公司计划投资18.6亿元的优嘉三期项目有望四季度正式动工，计划投资4.3亿元的优嘉四期项目已经规划完成。  公司拟1.3亿元购买扬农集团及其子公司持有的苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶脲和高效氟吡甲禾灵四个农药产品专利技术，有利于加快公司在这四个产品 评级 买入（维持） 2019年10月29日 曹承安 分析师 SAC执业证书编号：S1660519070001 caochengan@shgsec.com 021-20639626 交易数据 时间 2019.10.28 总市值/流通市值（亿元） 152.13/152.13 总股本（万股） 30,989.89 资产负债率（%） 47.51 每股净资产（元） 16.2 收盘价（元） 49.09 一年内最低价/最高价（元） 34.87/71.87 公司股价表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《扬农化工（600486.SH）事件点评：收购中化农药资产完成交割 再上新征程》2019-10-10 2、《扬农化工半年报点评：业绩符合预期 静待优嘉三期投产》2019-08-27 -50%0%50%100%150%200%2015-102016-102017-102018-102019-10扬农化工沪深300 扬农化工（600486.SH）季报点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 5 证券研究报告 公司单季度财务指标 指标 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 主营收入(百万元) 1610.4 1484.89 1249.41 946.03 1570.14 1324.19 1800.29 增长率（%） 53.40% 55.99% 9.11% -26.75% -2.50% -10.82% -8.19% 毛利率（%） 32.46% 29.81% 30.47% 23.47% 35.75% 33.66% 26.89% 期间费用率（%） 11.33% 4.38% 6.66% 11.23% 10.79% 8.06% 11.67% 净利润（百万元） 287.76 302.30 234.41 114.86 329.49 299.74 219.5 增长率（%） 111.57% 135.40% 43.79% -35.48% 14.50% -0.85% -4.21% 每股盈利（季度，元） 0.88 0.93 0.72 0.35 1.06 0.97 0.71 资产负债率（%） 36.66% 36.36% 36.67% 35.09% 34.85% 37.10% 47.51% 净资产收益率（%） 6.62% 6.75% 4.97% 2.38% 6.64% 6.00% 4.37% 资料来源：公司财报、申港证券研究所 上的发展速度；其中有两个产品是杀菌剂，有助于补充和改善公司产品结构。  公司拟以1.32亿元收购南通宝叶，2018 年南通宝叶净利润 2508 万元，收购完成后公司将新增代森类杀菌剂业务及200亩土地。 盈利预测及投资建议：中化作物和农研公司三季度并表后，我们预计公司2019~2021年EPS分别为3.75元、4.11元、5.10元，当前股价对应PE分别为13.1、12.0、9.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量及价格低于预期、汇率大幅波动、新项目投产不及预期 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4438.23 5290.73 8954.39 10682.66 12528.56 增长率（%） 51.53% 19.21% 69.25% 19.30% 17.28% 归母净利润（百万元） 574.95 895.38 1160.98 1273.41 1579.01 增长率（%） 30.89% 55.73% 29.66% 9.68% 24.00% 净资产收益率（%） 14.76% 19.35% 21.34% 20.12% 21.25% 每股收益(元) 1.86 2.89 3.75 4.11 5.10 PE 26.46 16.99 13.10 11.95 9.63 PB 3.90 3.29 2.80 2.40 2.05 资料来源：公司财报、申港证券研究所 扬农化工（600486.SH）季报点评 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 5 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4438 5291 8954 10683 12529 流动资产合计 4115 4803 7151 8346 9796 营业成本 3220 3723 6554 7903 9213 货币资金 1194 1446 1791 2137 2506 营业税金及附加 16 17 30 34 39 应收账款 824 819 2300 2693 3158 营业费用 56 67 287 310 351 其他应收款 31 12 21 25 29 管理费用 378 185 466 523 601 预付款项 122 129 202 243 284 研发费用 0 239 278 331 388 存货 437 452 1908 2166 2603 财务费用 78 -54 -13 22 22 其他流动资产 510 1049 229 273 321 资产减值损失 67 35 0 17 9 非流动资产合计 2969 2636 3387 4147 4231 公允价值变动收益 0 -31 17 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 75 55 33 20 26 固定资产 2027 1984 2194 3054 2988 营业利润 709 1116 1435 1573 1943 无形资产 169 200 391 380 369 营业外收入 0 0 4 4 4 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 12 28 20 24 22 其他非流动资产 4 259 301 359 421 利润总额 697 1089 1419 1553 1926 资产总计 7084 7439 10538 12493 14028 所得税 92 149 255 280 347 流动负债合计 3005 2570 4455 5520 5952 净利润 605 939 1164 1273 1579 短期借款 385 325 301 615 339 少数股东损益 31 44 3 0 0 应付账款 1324 1064 2252 2716 3166 归属母公司净利润 575 895 1161 1273 1579 预收款项 292 254 189 225 264 EBIT DA 1191 1551 1700 2046 2442 一年内到期的非流动负债 32 3 3 3 3 EPS（元） 1.86 2.89 3.75 4.11 5.10 非流动负债合计 26 40 40 40 40 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力 负债合计 3031 2610 4495 5561 5992 营业收入增长 51.53% 19.21% 69.25% 19.30% 17.28% 少数股东权益 156 200 203 203 203 营业利润增长 34.09% 57.51% 28.57% 9.60% 23.57% 实收资本（或股本） 310 310 310 310 310 归属于母公司净利润增长 30.89% 55.73% 29.66% 9.68% 24.00% 资本公积 815 815 815 815 815 获利能力 未分配利润 2423 3138 3930 4804 5885 毛利率(%) 27.45% 29.64% 26.80% 26.02% 26.46% 归属母公司股东权益合计 3896 4628