9M15物业销售强劲； 2015年第4季度土地出让正面惊喜

德意志银行评分购买亚洲中国属性属性公司中国金茂路透社彭博交易所代号0817.HK 817 HK HKG 0817日期2015年10月18日公司更新于2015年10月16日的价格（港元）2.269M15物业销售强劲； 2015年第4季度土地出让正面惊喜重申买入评级，目标价3.40港元；可能会有更多积极的惊喜2015年首9个月，中国金茂（原Franshion）的房地产销售同比增长76％，好于预期和快于行业。 2015年第4季度，鉴于土地销售，我们看到了进一步的潜在积极惊喜，原因是：1）地方政府需要在2015年底之前赶上土地销售并补充财政收入； 2）中国人民银行最新放宽政策，以及房地产市场进一步宽松的预期。强劲的房地产和土地销售将转化为金茂持续高于行业的收入增长。凭借雄厚的财务状况和较低的借贷成本，我们认为金茂是风险较低，增长较快的替代品，而非世茂，融创，合景泰富等私人开发商。曾荫权研究分析师（+852）2203 62563.63.22.82.42.01.6CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 620510/134/1410/144/152015年首九个月，金茂的签约销售增长达76％，处于行业领先地位 中国金茂2015年9月，金茂实现房地产合约销售26.93亿元，向上 恒生指数（重新定基）同比增长33％，合同销售量为97,411平方米，同比下降29％。对于2015年首9个月，金茂累计实现房地产签约销售额171.8亿元人民币，同比增长76％，远高于27家主要上市开发商的加权平均增长率14％。 2015年首九个月的累计合约销售建筑面积为774,930平方米，同比增长60％，也远高于27家主要上市开发商的加权平均销量增长14％。此外，9月末，金茂物业录得已认购（但未订约）物业销售12.9亿元人民币。凭借金茂房地产开发的稳定和高毛利率（例如2014年和2015年上半年均达到34％），其强劲的房地产销售增长将转化为2015-17年行业增长快于行业的增长。我们还预计2015年第四季度金茂土地销售将更加活跃在长沙，地方政府最近放宽了对土地出让的限制，金茂目前正在与政府就该市的土地出让进行谈判。在南京，金茂的2015年土地销售目标为30亿元人民币（到目前为止已实现14亿元人民币，占目标的47％）。计划在本月下旬或11月推出一块土地。南京8月份售出的旧土地的均价约为每平方米人民币11,000元。鉴于目前南京强劲的住宅市场，我们认为金茂在南京的一级土地开发项目具有很高的价值。有吸引力的估值，资产净值折让54％，市净率0.54倍，股息收益率5.5％目标价3.4港元是基于我们对每股资产净值4.86港元的折让30％（请参阅第10页）。金茂的估值似乎具有吸引力，尤其是考虑到其销售和行业增长快于行业。我们还看到了额外的房地产市场政策和中央政府的宏观政策支持带来的潜在积极惊喜。风险：经济和政策意外波动。表现（％）1m 3m 12m绝对18.9 -10.3 24.9恒生指数5.0 -8.3 0.7预测和比率年底12月31日2013A2014A2015年2016年2017年销售额（港币百万元）20,718.929,548.229,176.431,256.938,215.6报告的NPAT（HKDm）4,227.25,296.13,807.74,462.65,323.1DB EPS FD（港元）0.290.360.350.380.45市盈率（x）9.16.36.55.95.0收益率（净值）（％）3.65.15.56.26.6资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行市场研究价格/相对价格目标价-12个月（港元）3.4052周范围（港元）3.26 - 1.74恒生指数23,067 2015年10月18日物业中国金茂页面PAGE2德意志银行/香港价格表现路透社：0817.HK彭博社：817 HK价钱（15/10/16）HKD 2.26目标价HKD 3.40市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）6.4 4.4 6.5 5.9 5.0市净率（x）0.74 0.54 0.54 0.50 0.47FCF产率（％）nm nm 20.4 41.3 62.2 股息收益率（％）3.6 5.1 5.5 6.2 6.652周范围HKD 1.74-3.26 EV /销售额（x）2.9 2.5 2.3 1.9 1.3市值（百万）港币百万元20,705美元百万元2,672方兴地产是中国大型优质房地产项目的开发商和投资者，重点是商业房地产。3.63.22.82.4EV / EBITDA（x）7.0 6.1 5.9 4.9 3.3EV / EBIT（x）7.2 6.3 5.9 4.9 3.3销售收入20,719 29,548 29,176 31,257 38,216毛利11,136 15,803 15,288 16,378 20,025税息折旧及摊销前利润8,501 12,046 11,578 12,404 15,165折旧269312 0 0 0摊销10 9 0 0 0息税前利润8,222 11,726 11,578 12,404 15,165净利息收入（支出）-1,062 -724 -1,527 -1,607 -1,345员工/会员0 0 0 0 0优异/非凡1,974 2,286 0 0 0其他税前收入/（支出）-706 -2,749 -1,297 -2,820 -3,346除税前溢利8,428 10,540 8,755 7,976 10,474所得税费用3,393 3,884 2,618 2,049 2,618少数民族807 1,360 2,330 1,464 2,532其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0净利润4,227 5,296 3,808 4,463 5,323DB调整（包括稀释）-1,317 -1,686 0 0 0DB净利润2,910 3,610 3,808 4,463 5,32340.440.013 14 15E 16E17EEBITDA保证金EBIT保证金商誉/无形资产2,038 1,971 2,375 2,419 2,458联营企业/投资42119119119119其他资产93,364 111,057 111,139 106,728 102,41450403020100-10131415E16E2015105017E总资产120,843138,026147,473150,069147,302计息债务35,80646,75949,73548,57737,651其他负债37,818 34,934 33,119 33,012 36,076负债合计73,624 81,693 82,854 81,589 73,727股东权益33,562 37,650 44,773 47,901 51,730少数民族13,658 18,682 19,847 20,579 21,845股东权益合计47,219 56,333 64,619 68,480 73,576净债务21,316 34,305 27,560 19,658 7,419销售额增长（％）nm 42.6 -1.3 7.1 22.3销售增长（LHS）ROE（RHS）706050403020100131415E16E15017E净利息保障（x）7.7 16.2 7.6 7.7 11.3资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）曾荫权+852 22036256购买公司简介损益表增长与盈利偿付能力关键公司指标型号更新：2015年8月25日财政年度末12月31日201320142015年2016年2017年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（港元）0.290.360.350.380.45 每股收益（港币）0.410.510.350.380.45中国DPS（港元）0.100.120.130.140.15属性BVPS（港元）3.74.14.24.54.8加权平均份额（米）9,1619,1549,96110,67110,671中国金茂平均市值24,18120,61920,70520,70520,705企业价值（港币百万元）59,11373,48767,99360,82349,850评估指标9.16.36.55.95.0DB EPS增长（％）呐22.3-2.29.518.3EBITDA利润率（％）41.040.839.739.739.7息税前利润率（％）39.739.739.739.739.720支付比例（％）20.619.932.733.530.1净资产收益率（％）13.514.99.29.610.7资本支出/销售额（％）4.00.01.50.00.010资本支出/折旧（x）3.00.0纳米纳米纳米净债务/权益（％）545.160.942.728.710.12.0现金流量（港币百万元）1.610月13日1月14日4月14日7月14日10月14日1月15日4月15日7月15经营现金流量-6,950-8,5965,0249,96815,000净资本支出-8310-43000中国吉ao恒生指数（重新定基）自由现金流-7,781-8,5964,5959,96815,000募集资金/（回购）004,36800保证金发展趋势已付股息-1,5990-2,218-2,066-2,760借款净收益/（十月）4,62202,975-1,158-10,92641.2其他投资/筹资现金流量6,6196,56100040.8净现金流量1,862-2,0359,7206,7441,313营运资金变动-10,707-15,910-2165,5408,132资产负债表现金及其他流动资产14,49012,45522,17428,91930,23239.6有形固定资产10,90912,42311,66611,88412,079 2015年10月18日物业中国金茂德意志银行/香港页面PAGE3成长迅速的国有开发商购买：我们认为金茂是Shimao，Sunac和KWG的快速成长，低风险，国有替代企业2015年首9个月，中国金茂（原Franshion）的房地产销售同比增长76％，好于预期和快于行业。对于2015年第4季度，我们认为其土地出让会带来更多潜在的积极惊喜，原因是：1）地方政府需要在2015年底之前赶上土地出让并补充财政收入； 2）中国人民银行最新放宽政策，并预期房地产市场将进一步放松。强劲的房地产和土地销售将转化为金茂持续高于行业的收入增长。凭借其雄厚的财务状况和较低的借贷成本，我们认为金茂是风险较低，增长较快的替代品，而不是像Shimao，Sunac和KWG这样的私人开发商。2015年首九个月，金茂的签约销售增长达76％，处于行业领先地位2015年9月，金茂实现房地产合同销售金额26.93亿元人民币，同比增长33％，合同销售量97,411平方米，同比下降29％。 2015年首9个月，金茂累计实现房地产合约销售171.8亿元人民币，同比增长76％，远高于27家主要上市开发商的加权平均增长14％。 2015年首九个月的累计合约销售建筑面积为774,930平方米，同比增长60％，也远高于27家主要上市开发商的加权平均销量增长14％。此外，9月末，金茂物业录得已认购（但未订约）物业销售12.9亿元人民币。凭借金茂房地产开发的稳定和高毛利率（例如2014年和2015年上半年均达到34％），其强劲的房地产销售增长将转化为2015-17年行业增长快于行业的增长。 2015年10月18日物业中国金茂页面PAGE4德意志银行/香港图1：中国房地产–开发商9M15的合同销售价值同比增长％加权平均2015年首9个月的合约销售价值同比-30%-10%13.9%10%30%50