台积电（2330.TT/TSM.US）：牛市的回归？

请参阅第5页上的重要披露和分析认证公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012公司研究|结果审查股价表现1个月3个月12个月台积电（美国2330 TT / TSM）股价：TWD140.00 / USD22.34 MCap（USD）：111.6B台湾目标价：台币99.00新台币/16.00美元ADTV（美元）：354M技术牛市的回归？2015年10月15日卖 业绩和前景并没有提供意想不到的很多，但许多人对资本支出的大幅削减感到惊讶-但我们不是。 计算和汽车等新的长期驱动因素可能无法抵消智能手机市场的放缓。 流动性和2016年第一季度复苏的乐观情绪推动了该股，但我们更希望看到有切实证据表明前景改善。什么是新的鉴于台积电已于9月24日宣布其3Q / 4Q前景，52w高/低（TWD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）2330 TT已发行股份（百万）2330 TT市值TSM美国已发行股票（m）TSM美国市值主要股东：154.50/115.00154.492.625,930TWD3,630.3B5,186美元113.8B今天的结果会议毫不奇怪。唯一的例外是资本支出大幅减少，从原来的USD10.5-11b（和Jan的USD11.5-12b）降至今天的USD8b！自8月8日以来，我们一直维持8b美元的预测，理由是2H前景放慢，iPhone6S的A9处理器分配减少。这与台积电的-国家发展基金6.4％-资本研究与管理3.2％-贝莱德基金顾问2.0％解释了如何提高运营效率，更快的16 / 20nm转换，重新安排产能扩展以及提高美元汇率。不过，尽管资本支出表明公司对未来的增长充满信心，但在这种情况下，台积电降低资本支出可能会导致现金股利增加。由于整体终端需求放缓，台积电已将2015财年的芯片行业增长从3-4％下调至零。这符合1601501401301201101009016015014013012011010090我们在3月16日下调该行业的评级时认为。为抵消智能手机市场的放缓，台积电（TSMC）称汽车和计算机为新的增长动力。虽然我们同意它们是新的驱动力，但我们认为它们可能不足以抵消庞大的> 1.5b单位智能手机市场。在核心业务方面，第三季度销售额同比下降4％，并且如果以不变美元计算，预计第四季度将下降14％。新台币走软有助于以当地货币计算的销售和利润率（新台币兑美元汇率为1个百分点，对通用汽车的影响约为0.5个百分点）。我们的看法是什么我们对行业和公司的分析一直走在正确的轨道上，并且年初至今与公司本身以及Streets的多个修订版本都保持一致。直到最近，该股仍跟踪我们的分析，但最近的充裕流动性和2016年第一季度复苏的乐观情绪已帮助该股提早弥补了一些亏损。我们维持基本观点。10月13日2月14日6月14日10月14日2月15日6月15日15年15月台积电-（LHS，TWD）台积电/台湾TAIEX-（RHS，％）绝对（％）11.1-2.115.2相对指数（％）7.07.7 15.8马来亚银行vs市场正中性负市场记录16103马来亚银行共识% +/-目标价（TWD）99.00 151.75（34.8）'15 PATMI（TWDm）287,656300,387(4.2)'16 PATMI（TWDm）275,804297,768(7.0)资料来源：彭博社； FactSet;马来亚银行刘德华（852）2268 0644关键数据（不变）12月前（TWD米）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入506,254.2597,040.5762,804.4832,252.0867,096.2息税折旧摊销前利润300,716.2351,537.5481,001.4527,202.8553,225.5核心净利润166,052.5188,040.3263,273.0287,656.4275,803.8核心每股收益（TWD）6.417.2510.1611.1010.64每股核心收益增长率（％）23.713.240.09.3(4.1)净DPS（TWD）3.003.004.505.005.50核心市盈率（x）21.919.313.812.613.2P / BV（x）4.84.23.63.12.8净股息收益率（％）2.12.13.23.63.9净资产收益率（％）24.023.428.126.222.1广告支出回报率（％）19.116.819.418.916.5EV / EBITDA（x）8.27.77.46.56.1净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金 台积电2015年10月15日212月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标市盈率（已报告）（x）21.919.313.812.613.2核心市盈率（x）21.919.313.812.613.2P / BV（x）4.84.23.63.12.8P / NTA（x）4.84.23.63.12.8净股息收益率（％）2.12.13.23.63.9FCF产率（％）1.01.42.96.65.5EV / EBITDA（x）8.27.77.46.56.1EV / EBIT（x）13.612.912.111.210.7损益表（TWD m）收入506,254.2597,040.5762,804.4832,252.0867,096.2毛利243,594.2280,940.5377,723.4398,719.0413,359.9息税折旧摊销前利润300,716.2351,537.5481,001.4527,202.8553,225.5折旧(119,660.0)(142,160.0)(185,110.0)(219,427.8)(238,315.7)摊销0.00.00.00.00.0息税前利润181,056.2209,377.5295,891.4307,775.0314,909.9净利息收入/（exp）620.0(2,653.0)(3,235.0)(3,278.0)(3,200.0)合伙人和合资企业10.08,738.08,887.029,535.08,000.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益181,686.2215,462.5301,543.4334,032.0319,709.9所得税(15,633.8)(27,422.2)(38,270.5)(46,375.6)(43,906.1)少数族裔0.00.00.00.00.0停止运营0.00.00.00.00.0报告净利润166,052.5188,040.3263,273.0287,656.4275,803.8核心净利润166,052.5188,040.3263,273.0287,656.4275,803.8资产负债表（TWD米）现金和短期投资161,585.6256,404.9284,065.6406,815.0477,992.7应收账款52,093.071,942.0114,482.6108,621.5136,941.7库存37,831.037,495.054,229.353,037.560,023.4物业，厂房及设备（净值）617,529.0792,666.0868,567.0916,932.4944,433.3无形资产28,533.022,718.022,718.022,718.022,718.0对联营公司和合资企业的投资0.00.00.00.00.0其他资产63,425.092,892.092,892.092,892.092,892.0总资产960,996.61,274,117.91,436,954.51,601,016.51,735,001.1ST计息债务30,896.015,645.015,645.015,645.015,645.0应付账款15,239.016,359.021,578.920,512.022,799.8长期计息债务80,100.0210,945.0210,945.0210,945.0210,945.0其他负债85,765.0172,508.0172,508.0172,508.0172,508.0负债总额212,000.0415,457.0420,676.9419,610.0421,897.8股东权益748,996.4858,660.61,016,277.41,181,406.71,313,102.9少数权益0.00.00.00.00.0股东权益总额748,996.4858,660.61,016,277.41,181,406.71,313,102.9负债和权益总额960,996.41,274,117.61,436,954.31,601,016.61,735,000.7现金流量（TWD m）税前收益181,686.2215,462.5301,543.4334,032.0319,709.9折旧及摊销119,660.0142,160.0185,110.0219,427.8238,315.7调整净利息（收入）/支出(15,633.8)(27,422.2)(38,270.5)(46,375.6)(43,906.1)营运资金变动(16,095.4)(18,393.0)(54,055.0)5,985.9(33,018.2)其他经营现金流量0.00.00.00.00.0经营现金流量289,070.0337,525.3394,328.0493,070.2461,101.2资本支出(251,080.3)(287,550.8)(288,905.2)(253,677.6)(260,320.0)自由现金流37,989.849,974.5105,422.7239,392.6200,781.2已付股息(77,711.4)(77,762.1)(77,762.1)(116,643.2)(129,603.5)募集资金/（购买）0.00.00.00.00.0债务变动71,423.0124,206.00.00.00.0其他投资/筹资现金流量(22,282.0)3,907.00.00.00.0出水率变化的影响0.00.00.00.00.0净现金流量9,419.4100,325.427,660.6122,749.471,177.7 台积电2015年10月15日312月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键比率增长率（％）收入增长18.517.927.89.14.2EBITDA增长25.116.936.89.64.9息税前利润增长27.915.641.34.02.3税前增长25.218.640.010.8(4.3)报告净利润增长23.713.240.09.3(4.1)核心净利润增长23.713.240.09.3(4.1)盈利率（％）EBITDA利润率59.458.963.163.363.8息税前利润率35.835.138.837.036.3税前利润率35.936.139.540.136.9支付比例46.841.444.345.151.7杜邦分析净利润率（％）32.831.534.534.631.8收入/资产（x）0.50.50.50.50.5资产/股本（x）1.31.51.41.41.3净资产收益率（％）24.023.428.126.222.1广告支出回报率（％）19.116.819.418.916.5流动性与效率现金转换周期59.662.369.175.378.6应收账款天数34.237.444.048.351.0待处理天数45.442.942.944.544.9未付天数20.018.017.717.517.2股息覆盖率[x]2.12.42.32.21.9流动比率（x）2.11.92.32.93.4杠杆与费用分析资产/负债[x]4.53.13.43.84.1净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金净利息保障（x）呐78.991.593.998.4债务/ EBITDA（x）0.40.60.50.40.4资本支出/收入（％