台积电（2330.TT/TSM.US）：太早到了底鱼

请参阅第13页上的重要披露和分析认证公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012正中性负马来亚银行共识目标价（TWD）99.00 155.00% +/-(36.1)市场记录16131公司研究| TP修订台积电-（LHS，TWD）台积电/台湾TAIEX-（RHS，％）（不变）股价表现台积电（2330 TT / TSM.US）股价：TWD121.00 MCap（USD）：96.5B 台湾目标价：台币99.00新台币/16.00美元ADTV（美元）：347M技术为时已晚 终端市场需求疲软，库存高企以及美元走强对业务构成压力。 14 / 16nm节点的竞争加剧周期性放缓。可能导致供过于求和价格战。 维持卖出评级和2015年第4季度放缓作为降额催化剂。将每股收益削减2％，将目标价从TWD102下调至TWD99。近期前景疲软终端需求疲软，库存高企和卖52w高/低（TWD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）2330 TT已发行股份（百万）2330 TT市值TSM美国已发行股票（m）TSM美国市值主要股东：2015年8月24日154.50/120.00150.092.625,930TWD3,137.5B5,186美元97.9B美元实力。第二季度最大客户的总库存天数达到创纪录的75天；台积电也达到了57天的历史新高。年初至今库存去库存情况温和，因为许多人预计2H市场需求将季节性回升。但是这种乐观有受到宏观疲软和美元走强的打击。-国家发展基金6.4％-资本研究与管理3.2％-贝莱德基金顾问2.0％利用率在整个光谱范围的两端都下降了：16/20 / 28nm和成熟的200mm。前者是市场份额减少，产品过渡和库存消化的结果，而后者则是技术移民和需求疲软的综合结果。由于客户/ TSMC急于关闭其账目，第四季度的库存调整可能会明显。这可能会损害台积电的盈利能力。160150140130120110100908月13日12月13日4月14日8月14日12月14日15年4月16515514513512511510595在14 / 16nm的竞争中比预期 该行业一直面临产能过剩和平均售价的压力。估计第四季度行业利用率可能仅达到60％。台积电可以由于失去了第一手机会而表现不佳和 代工外包萎缩。此外，三星正在扩大其14纳米产品具有更多的技术基准变体，可以吸引更多的客户和应用。我们相信，如果没有价格优惠，台积电可能无法在2016财年重获市场份额。可能错过2015财年的指导； 2016财年前景淡静台积电可能无法实现FY15的销售增长目标，并被迫削减FY15 / 16的资本支出。市场份额的减少和领先几何体的竞争可能会使其2016财年的增长前景黯淡。救星可以大大改善自由现金流和现金股利的上升空间。1个月3个月12个月关键数据绝对-本地（％）(14.8)(22.5)(11.5)相对于MXAPJ（％）(4.5)(2.8)9.1相对于标准普尔（％）(7.6)(14.7)(8.5)马来亚银行vs市场12月前（TWD米）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E'15 PATMI（TWDm）287,656305,561(5.9)收入506,254.2597,040.5762,804.4832,252.0867,096.2'16 PATMI（TWDm）275,804315,516(12.4)息税折旧摊销前利润300,716.2351,537.5481,001.4527,202.8553,225.5核心净利润166,052.5188,040.3263,273.0287,656.4275,803.8资料来源：彭博社；马来亚银行核心每股收益（TWD）6.417.2510.1611.1010.64每股核心收益增长率（％）23.713.240.09.3(4.1)净DPS（TWD）3.003.004.505.005.50核心市盈率（x）18.916.711.910.911.4P / BV（x）4.23.73.12.72.4净股息收益率（％）2.52.53.74.14.5净资产收益率（％）24.023.428.126.222.1广告支出回报率（％）19.116.819.418.916.5刘华伦EV / EBITDA（x）8.27.76.45.65.2(852) 2268 0644净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金 台积电2015年8月24日2近期前景疲软台积电继续受到创纪录的库存，对所有应用的终端市场需求疲软以及美元兑新兴市场外汇的持续走强的影响。在第一季度已经很高的基础上，其最大客户的总库存天数在第二季度激增至创纪录的75天，同比增长23天，环比增长3天。台积电自己的DOI突破了57天的历史新高，同比/环比增长了12/3天。在2000年第一季度，2000/09年全球金融危机期间和2011年欧洲债务危机期间，这一水平超过了其水平。在其主要客户中，MTK的DOI在第二季度创下了历史新高121天，同比/环比增长了56/19天。这也比长期平均水平高48天。凭借其模库中价值1.1b美元的存货，我们估计它可能已经储备了250,000个28nm晶圆，相当于台积电整个28nm节点的每月产能的两个多月。 MTK的目标是通过提高第三季度销售额（环比增长14％）和削减晶圆订单，将其DOI缩短至不到100天。鉴于第四季度通常比较慢，因此随着MTK于12月关闭2015财年账目，晶圆采购的减少可能会更加明显。过去五年中，MTK在第四季度的DOI平均为67天。图1：台积电及其主要客户的库存天数80记录高的库存！MTK是其最大的28nm节点客户。其DOI太高706050403020资料来源：公司，马来亚银行金英其他主要客户的DOI仍然高于历史趋势。 QCOM在第二季度是60天。尽管略低于第一季度，但仍比长期平均水平高出10天。更重要的是，QCOM来自其芯片部门QTC的收入在本季度可能比上一季度的$ 3.8b下降20-25％至$ 3b。除了支持新iPhone6S的LTE调制解调器外，QCOM的核心AP业务正遭受股份损失，竞争和不断萎缩的商人市场的困扰。 Broadcom和nVidia等其他公司的DOI趋势相似，并指导人们保持低迷的前景。台积电不断升级的DOI令我们感兴趣。第二季度DOI为57天，比去年同期高出12天，比第一季度的最高水平高出三天。台积电将此归咎于晶圆从20nm开始进行16nm转换，更高的原材料成本以及16nm节点更长的生产周期。我们还相信，其近几年的预购生产政策为其高DOI做出了贡献。这种做法的好处是高利用率（和更高的毛利率）和更快的资产周转率。但是不利的一面可能是由于客户需求的突然下降而导致产量削减。在这种情况下，台积电的盈利能力可能会下降。其他客户的DOI保持不变，他们的前景保持沉默台积电自己的DOI也是前所未有的，并且......。对于我们的舒适来说太高了台积电顶级客户2006年1季度2006年第三季度2007年1季度2007年第三季度08年1季度2008年第三季度09年1季度09年3季度2010年1季度2010年第三季度1Q112011年第三季度1Q122012年第三季度13年1季度2013年第3季度2014年1季度2014年第3季度2015年1季度 台积电2015年8月24日3回想一下，由于台积电削减晶圆开工以消化库存，2Q / 3Q11的毛利率下降了400bps，销售额环比下降4％。另一个潜在风险是来自苹果的订单。在2H14，台积电曾经是，现在仍然是iPhone6 20纳米节点上A8的唯一供应商。台积电在第二季度建立了20nm晶圆，并继续推动生产，这导致DOI激增至50天中期。在生产周期的高峰期，台积电每月出货了70,000个20nm A8晶圆。但是，2015年，台积电为iPhone6S分配的A9已从2014年的100％减少到三分之一或更少。但是，台积电的第二季度DOI继续攀升，达到创纪录的57天。比2014年第二季度高12天。虽然部分库存是为其他客户（例如nVidia和HiSilicon）建造的，但我们认为压倒一切属于A9订单。作为第二来源的A9供应商，我们担心如果iPhone6S的需求弱于预期，台积电可能会高估其订单分配或在第一来源三星之前削减风险订单。同样，去杠杆化16 / 20nm生产线可能会损害其盈利能力。新兴市场的终端市场需求令人担忧一段时间以来，我们一直在强调美元对新兴市场地区和一些发达国家的影响。尽管没有我们可以提及的此类现象的先例，但我们可以对最近发布的数据有所了解。根据IDC的数据，2015年第二季度，欧洲，中东和非洲地区的PC出货量同比下降了23％，远低于行业平均水平同比下降13％。受灾最严重的国家也表现出货币疲软。 2015年第2季度巴西的PC出货量同比下降39％，其次是东欧的-27％和中东的同比下降24％。有趣的是，日本的PC出货量也同比下降了36％。有人可能会说，PC是一个夕阳产业，但是在智能手机市场也有类似的趋势。根据IDC的数据，巴西的智能手机市场在2015年第二季度同比下降了15％。俄罗斯也报告出货量同比下降23％。那里两个人的货币对美元的贬值最差。尽管我们不确定这是否是由于外汇问题或市场趋于成熟，甚至澳大利亚，英国和日本等一些发达国家的单位出货量仍为负数。当然，失望来自中国，中国在第一季度下降了7％之后，第二季度又同比下降了1％。这导致该行业第二季度的单位销量同比增长13％，是智能手机历史上最慢的增长！Apple的预制零件可能会存在风险最弱的EM FX反映了PC出货量的最大下降有些适用于智能手机 台积电2015年8月24日414 / 16nm FF景观分析我们提供有关14 / 16nm FF工业的最新信息。右图是我们对业界14 / 16nm产能的估计。这些与我们2015年5月的预测基本保持不变。2015年第4季度的月产能可能为120,000个晶圆。到2016年第4季度，这可能会同比增长60-70％至200,000个每月单位。与台积电不同，我们继续看到供过于求，晶圆价格也面临压力。我们的分析表明，过少的客户/订单会导致过多的产能追逐。我们已经估计2015年第4季度该行业的运转率可能平均低于60％。台积电和广发可能必须根据市场动态调整其产能。台积电的16nm产能计划今年到目前为止已经进行了几次削减，从最初的80,000个/月减少到最近的一个更现实的50,000，因为它失去了QCOM和Apple等第一手来源机会/客户，从而与竞争对手三星竞争。我们认为台积电在15/16财年将不得不削减更多资本支出以缩减产能扩张。但这对于自由现金流和潜在的现金股息可能是积极的。虽然台积电拥有最多的客户流失（超过50个）和客户，但其许多客户的销量不太可能达到苹果和QCOM的临界水平。其中，nVidia和联发科将更具意义。尽管如此，nVidia的GPU仍受高端PC需求的限制，而高端需求并没有增长太多。由于全球运营商重新认证了Cat9 LTE，联发科技的Helio X30可能要到2016年下半年才能问世。 HiSilicon，LG，AMD和Xilinx等其他公司不太可能订购足够数量的产品来弥补第一手主要客户的损失。我们还认为，GF的14nm产能扩张过于激进。尽管台积电已经获得苹果A9的资格，但至少在2015财年不太可能收到任何订单。我们认为三星将成为A9的第一代晶圆供应来源，其次是台积电/ GF。 2015财年，其大部分能力用于试运行和2016财年对新业务进行资格认证。也就是说，如果执行14nm技术，GF可能会获得AMD订单的一半，还有QCOM的订单。另一方面，我们认为三星的产能计划更为可行。该公司有望在2015年第四季度在其S1和S2晶圆厂中建立45,000个月产能。在2016年第4季度，它也有可能扩大到每月80,000个产能。 QCOM将于2015年第四季度将其14nm高端S820 AP移交给三星。 S820可能占三星每月14纳米产能的15-20,000个晶圆。至于苹果，其