给予沽售评级，看8.1港元

file:///C|/Documents and Settings/Administrator/桌面/17.txt[2015-10-14 13:54:01]Brilliance Chi(01114)给予沽售评级,看8.1港元国浩资本 华晨汽车(1114)的估值被市场所高估，首次建议沽售华晨汽车(1114, $10.92)的股价自本月至今累升19.2%，并分别于同期跑赢恒生指数(22432.738, -167.72, -0.74%)及国企指数(10360.489, -77.20, -0.74%)10.0%和7.4%。 本行认为此轮升幅的主要原因在于整个汽车板块因为1)投资者因为优于预期的行业数据(经销商的库存改善至≤ 1.5月的健康水平，9月份的乘用车销售量增长由负转正(按年升3.3%，按月升23.5%))及2)政府将小型车的购置税大减50%而令投资者对整体板块的表现恢复信心。然而，本行认为投资者高估了减少汽车购置税对华晨汽车的影响。再加上1)轿车市场的竞争压力日渐增大；2)公司的2016和2017年的新车型相较同业疲弱，及3)公司在最近几年将会增添4个新车款作生产本地化，而产能的扩张亦会令产能利用率下降，本行对公司未来两年的盈利前景持谨慎的态度。国务院在2015年9月29日宣布由2015年10月1日开始至2016年12月将1.6L排量汽车的购置税从10%减至5%。同样的政策亦曾经在2009年推行，并在市场获得良好的响应(汽车销售量在2009年按年大升53%，远高于2008年按年7.3%的升幅)，令我们相信整体的行业前景将会改善。然而，由于华晨汽车的现有车款中只有少于20%的车型符合购置税减少的要求，本行认为公司由减少购置税所得的正面效应较为有限。事实上，由于汽车的需求有可能因为购置税的减少而转移至小型车上，并令豪华车市场的增长放缓，我们认为公司有可能在接着几个季度面对更大的销售压力。 本行亦对公司未来长线的盈利前景持谨慎的态度。第一，主要的豪华车生产商和本地同业都将在最近几个季度于豪华车市场投入新的车型。北京汽车(7.49, -0.11, -1.45%)(1958)将在2015年第四季投入其GLA及GLK class，而普通轴距型的C-class及E-class将在2016年投入市场。相对而言，华晨寳马在2015年第四季只有3系的翻新版推出，而在2016年则在第一季推出全新的2系旅行车及在第二季推出长轴距型的X1。为公司提供最主要的收入和盈利的5系(占超过50%华晨寳马的销售量)的新车型则到2017年才会被投入市场。因此，本行预计公司的收入和利润率将在日渐增加的市场竞争(并可能因而流失市场份额)及由推出新车款所带来的额外成本而受压。再者，由于公司将在未来数年增添4个新车款作生产本地化(2系、长轴距型X1(2016)、全新1系、5系(2017)、X3(2018))及公司准备将其现有年均40万辆的产能在2018年提升至70万辆，华晨在未来数年将受到生 file:///C|/Documents and Settings/Administrator/桌面/17.txt[2015-10-14 13:54:01]产本地化的成本及产能过剩所带来的压力。在计入上述因素后，本行预期宝马[微博]合营公司的销量将在2015年及2016年分别升8%及10%，略高于管理层所给予的指引。宝马合营公司的净利润率预计在2015年及2016年分别回升至8.3%及9.1%。客货车业务的营运表现将会持续不济，本行估计在2015年及2016年将会录得4.43亿元人民币及3.14亿元人民币的息税前亏损。本行预期公司2015年及2016年的盈利将分别为37.89亿元人民币及47.12亿元人民币，即盈利在2015年倒退30%后在2016年回升24%。公司现价相当于11.6倍2015年市盈率，本行认为其估值偏高。 本行因此首次给予沽售建议，12个月目标价为8.10元，相当于8.6倍2016年市盈率或较其过去3年的平均预期市盈率低1.5个标准偏差。