传统业务增长稳定，拓展汽车电子、轻量化业务

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持(首次) 市场价格：32.48 目标价格：36.78 分析师：邵晶鑫 执业证书编号：S0740517010005 电话： Email：shaojx@r.qlzq.com.cn 联系人：戴仕远 电话： Email：daishiyuan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 649 流通股本(百万股) 171 市价(元) 32.48 市值(百万元) 21,083 流通市值(百万元) 5,544 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (2%)9%20%31%42%53%3/17/164/12/165/5/166/1/166/28/168/3/168/26/169/21/1610/20/1611/11/1612/5/161/4/171/26/172/24/17拓普集团沪深300 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 2,737 3,007 3,923 4,958 6,392 营业收入增速 18.54% 9.88% 30.45% 26.38% 28.92% 归属于母公司的净利润 399 409 637 803 1,088 净利润增长率 17.53% 2.39% 56.01% 25.94% 35.53% 摊薄每股收益（元） 0.77 0.63 0.98 1.05 1.42 市盈率（倍） 0.00 44.25 29.96 28.00 20.66 PEG 0.00 18.48 0.53 1.08 0.58 净资产收益率 27.04% 12.95% 18.78% 12.18% 14.17% 市净率 0.00 5.73 5.63 3.41 2.93 总股本（百万元） 520.00 649.10 649.10 763.92 763.92 备注： 投资要点  NVH龙头，拓展汽车电子、轻量化业务。公司是为数不多的具备同步研发及系统集成能力的NVH零部件供应商之一。针对整车的同步研发技术门槛高，一方面有利于公司议价能力高、产品销量稳定；另一方面公司公司拥有稳定的客户群，目前已经参与了上汽通用、克莱斯勒、一汽大众、吉利汽车等主机厂的同步研发。此外，公司专注汽车NVH领域的研发，研发投入高，目前在整车NVH系统研发和配套能力上达到世界先进水平。在传统NVH业务稳定增长的基础上，公司致力于拓展汽车电子、轻量化业务，新业务高速发展，占公司营业收入比重逐年提高。  减震器产品海外拓展顺利，自主品牌市场增长空间大。1）海外业务拓展顺利：公司在拓展海外A点订单，目前已经陆续收到通用汽车全球项目订单（E2XX平台、GEM平台），前者价值10亿元，我们预计经过2016年的爬坡期2017 年开始进入顶峰，持续2~3 年；后者2019 年3 月开始供货，价值 16.8 亿。2）自主品牌市场增长空间大：公司目前客户除上海通用、长安福特等合资品牌外，还包括吉利、比亚迪、江铃等自主品牌。公司凭借覆盖率高且多为A点供应商的优势，将较好的受益于自主品牌乘用车销量的提升。3）产能释放，供应有保障：随着IPO项目的产能释放，公司的业务规模将迅速扩大。  深耕自动驾驶执行层，电子真空泵、智能刹车系统双轮驱动。1）电子真空泵自主品牌龙头，产能释放加速提升业绩。电子真空泵（EVP）目前主要用于涡轮增压发动机以及新能源汽车，将逐渐成为乘用车的标配。随着渗透率的提高，我们预计到2020年市场规模可达40亿元。目前 EVP 市场处于供不应求的状态，公司是国内唯一一家具备EVP量产能力的自主企业。随着公司定增产能的释放，EVP产品营收将加速提升。2）前瞻性布局智能刹车系统，我们预计产品有望于2018年量产。智能刹车系统（IBS）相对于电子真空泵响应速度快，且可以实现制动能量回收，未来将替代电子真空泵作为主动安全的执行模块。随着主动安全市场规模的扩大以及IBS在自动制动系统（AEB）中渗透率的提高，IBS市场需求巨大。公司2011年开始研发IBS产品，有望成为全球第三家具备IBS生产能力的企业，我们预计有望于2018年实现量产。  轻量化产品布局早，已获多个新能源项目供货协议。新能源汽车对续航里程的要求决定新能源汽车对轻量化的需求相对比传统汽车更为迫切。公司已经进入北汽、江铃、吉利、通用等多家厂商供应体系。此外，锻铝产品已经获得特斯拉、蔚来汽车、比亚迪等多家新能源项目的供货协议。  盈利预测：我们预计公司2016/17/18年净利润为6.37/8.02/10.87亿元，同比增长56%/26%/35%。假设2017年按照定增低价20.86元/股发行1.15亿股，对应摊薄后的EPS为0.98/1.05/1.42，参考可比公司估值，我们给予2017年35倍PE估值，目标价36.78元，给予“增持”评级。  风险提示：购置税优惠取消后行业景气度下滑，零部件行业整体承压；C-NCAP政策出台不及预期；AEB渗透率提高速度不及预期；公司EVP和IBS产品产能建设不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2017年03月17日 拓普集团(601689)/汽车零部件 传统业务增长稳定，拓展汽车电子、轻量化业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 NVH产品龙头，拓展汽车电子、轻量化业务 ...................................................... - 4 - NVH产品行业龙头，营收增长稳定 ............................................................. - 4 - 具备同步开发与系统集成能力，客户群稳定、议价能力高 ......................... - 4 - 拓展汽车电子、轻量化业务 ......................................................................... - 5 - 减震器产品海外拓展顺利，自主品牌市场增长空间大 ........................................ - 7 - 积极拓展海外业务，减震器产品已获通用全球项目订单 ............................. - 7 - 自主品牌市场增长动力强，产能释放、供应有保障 .................................... - 7 - 深耕自动驾驶执行层，电子真空泵、智能刹车系统双轮驱动 ............................. - 9 - 涡轮增压、新能源汽车推动，电子真空泵将成为乘用车标配 ...................... - 9 - IBS性能优越，将成为主动安全系统的执行模块 ......................................... - 9 - 电子真空泵自主品牌龙头，智能刹车系统产品有望于2018年实现量产 ... - 11 - 轻量化产品布局早，新能源汽车热销打开成长空间 .......................................... - 13 - 新能源汽车热销打开轻量化产品成长空间 ................................................. - 13 - 轻量化产品有望营收、毛利率双升，已获多个新能源汽车订单 ................ - 14 - 盈利预测与投资建议 ......................................................................................... - 15 - 盈利预测 .................................................................................................... - 15 - 绝对估值结果 ............................................................................................. - 15 - 相对估值结果 ............................................................................................. - 16 - 估值结论与投资评级 .................................................................................. - 17 - 风险提示 ............................................................................................................ - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：公司产品国内市场占有率 - 4 - 图表2：公司主营业务收入（亿元）、增长率 - 4 - 图表3：拓普集团研发支出（亿元） - 4 - 图表4：研发支出占营收比重对比 - 4 - 图表5：公司产品国内市场占有率 - 5 - 图表6：拓普集团、中鼎股份橡胶产品毛利率对比 - 5 - 图表7：2014年减震产品公司客户结构 - 5 - 图表8：2014年隔音产品公司客户结构 - 5 - 图表9：公司主要产品 - 5 - 图表10：公司主营业务收入构成 - 6 - 图表11：拓普集团海外业务布局 - 7 - 图表12：公司国内市场分布 - 7 - 图表13：我国自主品牌乘用车月销量（万辆） - 8 - 图表14：我国乘用车销量结构 - 8 - 图表15：公司减震、隔音产品产能利用率（2012-2014） - 8 - 图表16：公司减震、隔音产品产能（万套） - 8 - 图表17：我国EVP市场规模预测（亿元） - 9 - 图表18：各国制定的ADAS相关法律法规和行业标准 - 9 - 图表19：AEB实现功能 - 10 - 图表20：我国AEB市场预测（万套） - 10 - 图表21：博世iBooster智能化助力器 - 10 - 图表22：电控制动系统的优点 - 10 - 图表23：IBS市场规模预测（亿元） - 11 - 图表24：公司EVP产品营业收入（百万）及增速 - 11 - 图表25：公司EVP产品产能（万套） - 11 - 图表26：新能源汽车轻量化技术途径 - 13 - 图表27：我国新能源汽车产量（万辆） - 13 - 图表28：锻铝产品营业收入（亿元）、增速 - 14 - 图表29：锻铝产品毛利率 - 14 - 图表30：拓普集团分业务盈利预测（亿元） - 15 - 图表31：DCF估值模型结果 - 15 - 图表32：可比上市公司估值 - 16 - 图表33：拓普集团历史 PE-Bands - 16 - 图表34：拓普集团历史 PB-Bands - 16 - 图表35：拓普集团财务模型预测 - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 NVH产品龙头，拓展汽车电子、轻量化业务 NVH产品行业龙头，营收增长稳定  公司是NVH产品行业龙头，主营业务增长稳定。公司主要从事汽车NVH领域橡胶减震产品和隔音产品的研发、生产和销售。2011年至 2013年，公司橡胶减震产品销售额国内排名均