敬请参阅最后一页之特别声明 研究报告• Z.C. R&D Center .6333333333.3.. 研究员 李杰（F3001399） Tel：021-60745471 E-mail：lijie.huasheng@live.cn 地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120)  周期性的供应压力依旧存在：由于2005～2008年间，ANRPC国家大规模增加天胶种植面积，4年间新增139万公顷。考虑到胶树生长周期，在2012～2016年，新植胶树进入割胶期，而中国需求增速开始放缓，这直接导致天胶从2012年开始进入供应过剩周期。从数据上可以看出15年相对于14年的割胶面积依然有所增加，这一基本面因素将会压低天胶价格重心，只要价格没有低到大面积砍伐老胶树的地步，全球天胶15年的产量相对于14年难有减少。  下游需求端暂时还显疲弱，仓单压力依旧存在：在期货上面的反应是，9月合约依然上演前几年发生的事情，就是在9月面临交割的时候，全乳胶的价格朝人民币复合胶靠拢，今年由于复合胶标的的改变，老胶价格在9月份一直比人民币复合胶更低，后期11月合约也会面临同样的窘境。  四季度行情展望：从短期来看，四季度全球主要产胶国的产量在11月份开始会逐渐下降，国内在12月份下旬会进入停割期，新胶供应的压力将相对缓解，后期厄尔尼诺如果作用于供给端，对于整个价格重心的抬升会有所帮助。而下游虽然依旧有成品库存积压严重的问题，但是相对年初来说已经开始逐渐改善。预计第四季度天胶1601运行区间大概在10500-14000，上涨的驱动在于厄尔尼诺及宏观面改善，下跌的驱动在于实体经济继续弱势，但是这个边际效应正在越来越弱，因此是不建议去做空。 研究报告 季报 天然橡胶 2015年10月10日星期六 天胶四季度价格重心可能弱势上移-2015.10.10 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 1、 天胶供给压力依然存在，限制天胶大幅反弹空间 由于2005～2008年间，ANRPC国家大规模增加天胶种植面积，4年间新增139万公顷。考虑到胶树生长周期，在2012～2016年，新植胶树进入割胶期，而中国需求增速开始放缓，这直接导致天胶从2012年开始进入供应过剩周期。从数据上可以看出15年相对于14年的割胶面积依然有所增加，这一基本面因素将会压低天胶价格重心，只要价格没有低到大面积砍伐老胶的地步，全球天胶15年的产量相对于14年难有减少。 天胶现在无论是短周期还是长周期，都没有走出供应过剩的格局，但是每年的过剩量也逐年递减。主要原因是天胶的低价影响到了实际产量增加的幅度，同时需求增速相对稳定，从增量上一减一增导致过剩量逐年递减。具体来看，2012年以来天胶价格是一路下跌的，使胶农的割胶积极性受到影响，从而影响到产量增量，这一情况在2014年尤为明显。二从需求的角度来说，一开始轮胎厂在天胶大幅下跌时利润也在增加，导致盲目扩张产能，演变到现在是，把原料库存（天胶）转化成了成品库存（轮胎），这种现象国内比较突出，进一步抑制了对于天胶的需求。现在关键点是价格的短暂反弹，立马会带来割胶积极性的增加，毕竟可割胶面积摆在那里。（这一基本面情况在短时间内难以改变） 据天然橡胶生产国协会（ANRPC）数据显示，同2014年8月相比，ANRPC成员国天胶的产量、出口量、进口量、消费量这四项中，只有消费量同比出现大幅增长，出口量略增，其他两项较为疲弱。这既与天胶价格低迷有关，也受厄尔尼诺现象和主要消费国经济放缓的影响。产量方面，今年前8个月ANRPC成员国天胶产量同比微降0.2%至686万吨；其中越南激增20%左右，泰国、印尼小幅下滑，而中国下降了4.2%。预计2015年全年增长0.8%。1-8月份，天胶出口量微降1%至580万吨，其中泰国、印尼下降约2%，越南、柬埔寨同比呈增加趋势。报告还显示，2015年前8个月中国进口量同比降4%，而印度增长了10.8%。 图1 天胶主产国可割胶面积依然在逐年递增 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 图2 中国天胶产量季节性图（千吨） 图3 天胶近三年过剩量在递减 资料来源：ANRPC，IRSG，中财期货研究院 表1 ANRPC 天胶生产国组织月度供需平衡表（单位：千吨） 资料来源：ANRPC，中财期货研究院 2、 下游需求端暂时还显疲弱，仓单压力依旧存在。 从反应下游实体经济恢复程度的两个数据，中国货物周转量及商用车每月销量来看，同比去年略有下降，国内8月的货物周转量为5585亿吨公里，同比和环比略有增加，但是和13年的差距还是非常明显，而商用车销量是最能反应实体经济情况的指标，8月份中国商用车销量不到24.6万辆，经销商库存积压严重，客观地说，目前从下游反应的情况来看，虽然比13年同期的情况差了很多，但是同比去年其实差不多。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 国内全钢胎市场依然保持低速新常态运行，轮胎行业本身产能过剩现象依然存在，供需严重失衡下，竞争压力只增不减，市场艰难运行。9月山东地区轮胎企业全钢胎平均开工率为61%，环比下降4.12%，同比下降8%。9月全钢轮胎开工在出口市场的萎缩下同比去年下降近10%，内销市场在需求不景气的拖累下，销售压力与日俱增。但是下游库存累积在大幅减产的情况下已经有所改善，只是受制于美国双反尘诶落定，预计后期整体销售依然堪忧。 在期货上面的反应是，9月合约依然上演前几年发生的事情，就是在9月面临交割的时候，全乳胶的价格朝人民币复合胶靠拢，今年由于复合胶标的的改变，老胶价格在9月份一直比人民币复合胶更低，后期11月合约也会面临同样的窘境。截止9月30日，青岛保税区库存为18万吨，具体来看，天然橡胶15.70万吨，复合胶0.7万吨，合成胶1.76万吨。保税区库存还是略高于去年，比前面几年的库存整体处在相对低位，一是随着进口关税的提高，下游普遍采用随买随卖的策略生产订单，而是因为融资盘的大幅减少。上期所仓单和库存量在近3个月增加地非常迅速，库存量已经达到历年高点，今年的11月合约由于上期所交割制度的规则，近期仓单的压力明显加重。 图4 中国货物周转量（亿吨公里） 图5 中国商用车每月销量（辆） 资料来源：国家统计局，中财期货研究院 图6 青岛保税区库存（万吨） 图7 上期所仓单与库存（吨） 资料来源：Wind，中财期货研究院 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 图8 山东地区全钢胎开工率 图9 全国半钢胎开工率 资料来源：卓创资讯，中财期货研究院 资料来源：卓创资讯，中财期货研究院 3、 行情展望 上一期季报中推荐买1601空1509主要的逻辑是整体的供求基本面是相对过剩的，这样9月合约在临近交割月的时候，全乳胶的前一年的老胶由于整体过剩将失去可交割品的这一天然金融属性的优势，从而朝人民币复合胶的价格靠拢，同时今年国储的计划是轮储，下半年可能有抛储的可能，虽然抛储的货不一定可以交割，但是到时对于现货层面会构成打压，而1601代表的是新胶的合约，在金融属性上有交割的价值，更容易形成溢价。这个逻辑对于买1601空1511一样成立，在两者价差在900附近时已经给过提示，整体天胶供应过剩，近月仓单压力较重，远月有厄尔尼洛操作预期，就算宏观面稍微的变好也会使得远月更加受益。 从长期来看，周期性的供应压力以及中国实体经济的疲弱决定天胶中期还是弱势格局，可以说至少在未来半年到一年内，天胶供大于求的局面很难改变，这是个大概率事件，但是我们可以看到一些积极的因素在发生，每年的过剩量在下降，可以理解为长期低价确实对于割胶的积极性产生了影响，只是短期出现大幅反转的可能性很小，因为目前还没有出现大规模砍树的现象发生，过剩的胶树始终会压低天胶的价格重心。 从短期来看，四季度全球主要产胶国的产量在11月份开始会逐渐下降，国内在12月份下旬会进入停割期，新胶供应的压力将相对缓解，后期厄尔尼诺如果作用于供给端，对于整个价格重心的抬升会有所帮助。而下游虽然依旧有成品库存积压严重的问题，但是相对年初来说已经开始逐渐改善。预计第四季度天胶1601运行区间大概在10500-14000，上涨的驱动在于厄尔尼诺及宏观面改善，下跌的驱动在于实体经济继续弱势，但是这个边际效应正在越来越弱，因此是不建议去做空。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 6 上海中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866688 传真：021-68866666 上海甘河路营业部 上海市甘河路8号203室 电话：021-60959196 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B楼 电话：021-64333880 北京西直门外大街营业部 北京西城区西直门外大街1号院T2楼15层C5、C6室 电话：010-82205021 深圳营业部 深圳市福田区益田路4068号卓越时代广场2902-2903 电话：0755-82881258 杭州营业部 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080560 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角2楼 电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市南岸区南坪万达广场写字楼2座6-9 电话：023-88698700 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋1号10层 电话：027-85669011 沈阳市三好街营业部 沈阳市和平区三好街87号三好S