1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。 ■ 主要观点与逻辑 1-8月工业利润降幅进一步扩大、产能利用率仍在走低、上市公司中报营业收入与净利润收入增长背离，显示企业盈利依然疲弱，三季报压力仍需释放。四季度市场驱动力虽非企业盈利，但不佳的盈利仍压制市场。 股市“调整”前后，无风险利率中枢稳中趋降。 三季度末，场内融资余额跌破万亿，场外清理配资进入尾声，公募基金仓位以及基金发行规模皆进入历史低位，显示四季度市场风险偏好重新进入低位，资产价格的风险溢价有望见底回升。 在企业盈利、无风险利率、风险溢价三个资产定价因素中，四季度市场核心驱动因素依然是风险溢价。 未来美联储加息的时空节奏上可能均较为温和。四季度加息本身对风险资产的压力有限。经济走弱隐忧依然将阴霾不散。 市场估值结构进入较难打破的“均衡”状态。创业板综指、银行板块、以及两者的PE估值倍率通过3个月调整，均已经回到牛市启动前的“均衡”状态，短期内将很难被打破。在四季度市场有限的结构腾挪空间内，主要的市场机会依然指向中小创股票的“巷战”。 我们认为“十三五”规划具有重要的历史使命，“十三五”规划注定会成为最关键的五年规划之一。规划的重点方向在于“稳增长”、“调结构”、“促改革”。而“惠民生”和“区域与环境治理”也将是协调发展的重点。其中可能涉及的四季度投资机会存在于：信息安全、工业4.0、环保、在线教育、医疗养老、体育、海绵城市与城市管廊建设、国企改革（军工）、东北西藏区域等。“十三五”规划大概率成为激活中小创“旧成长”的催化剂。 无论是“秋收起义”还是“春季躁动”，在大盘有限腾挪空间内，寻求结构的自我修复，将是市场的基本特征。相对而言，10月底以后，确定性机会更多。随着改革和创新催化剂的积累，在中小创“旧成长”的“新巷战”中把握机会，或许是四季度市场超收所在。实战操作上，8月28日周线跳空缺口的压力对四季度市场形成第一压力位。 上海证券研究所2015年四季度策略投资组合：瑞凌股份、永利带业、尔康制药、天喻信息、春兴精工、得润电子。 日期：2015年10月8日 屠骏 021-53519888*1911 tujun @shzq.com 执业证书编号： S0870511070001 报告编号 TUJUN-JDCL-2015-3 （ 相关报告 A股市场2015年策略展望—— 增量博弈“转型牛” A股市场2015年春季策略展望—— 创新驱动，存量博弈升级版 报告首发日期：2015年10月8日 旧成长的新巷战 ——A股市场2015年四季度策略展望 证券研究报告/策略研究/季度策略 证券研究报告/策略研究/季度策略 1 2015年10月8日 一、 “风险溢价”有望见底回升 V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票现金流的期望值，k是股票的期望收益率。 风险溢价=(Rm-Rf) 。Rm是市场（作为一个整体）的收益率，Rf是无风险收益率。 在经典的金融资产定价模型中，企业盈利是分子，分母包括利率和风险偏好的变化两个部分。从这个模型出发，每一轮的行情驱动不太一样。 在2007年的行情中，由于企业盈利增长强劲，因而股市对利率变化不敏感，直到加息周期见顶盈利回落才出现拐点；2012年以来企业盈利一直疲弱，2014年下半年驱动牛市的核心因素是无风险利率下降，推升市场合理估值上升；而2015年前三季度无风险利率趋于稳定，但股市暴涨之后暴跌，风险偏好成为主导因素。“加杠杆|”、“去杠杆”成为风险偏好波动的重要表现形式。企业盈利、无风险利率、风险溢价，2015年四季度孰为A股市场核心驱动因素？——我们认为核心驱动因素依然是风险溢价。 证券研究报告/策略研究/季度策略 2 2015年10月8日 1、企业盈利依然疲弱：四季度市场驱动力虽非企业盈利，但不佳的盈利仍压制市场。 图表1 1-8月工业利润降幅进一步扩大 8 月工业利润同比下降 8.8%，降幅比 7 月份扩大 5.9 个百分点，1-8 月份，累计利润同比下降 1.9%，降幅比 1-7 月份扩大 0.9 个百 分点。1-8 月工业企业主营业务收入增速 1.3%，与 1-7 月增速持平。工业增加值增速下滑接近历史底部。 数据来源：Wind资讯 图表2 产能利用率仍在走低，经济依然疲弱 中国9月份财新制造业PMI终值47.2 略超预期。 整体而言，产能利用率不抬头，经济仍在下行。从三个最为重要的指标——工业增加值(工业生产的量)、PPI(工业生产的价)、M2(对资金需求)看，目前需求萎靡下，工业生产意愿弱，生产量低迷；美元加息叠加黑天鹅事件，全球大宗跌跌不休，工业品价格通缩；实体去杠杆，资金需求不强，以上指标皆指向一个事实：我国产能利用率仍在走低，经济依然疲弱。 数据来源：Wind资讯 证券研究报告/策略研究/季度策略 3 2015年10月8日 图表3 “稳增长“——财政政策继续发力 8 月份财政支出累计同比再创新高，达到 14.8%。较上月提升 1.4 个百分点，同期中央和地方财政支出同比分别为 18.2%和 14.1%，较上月分别提升 1.6 和 1.4 个百分点。 “稳增长”仍将是调控的主要目标，8月份以来国务院常务会议先后共对 20 个事项进行讨论，其中涉及“稳增长”的多达 14 项，其主要以深化改革、推动创新和降低企业负担为核心。因此，基于管理层对“稳增长”重视程度，我们认为，四季度提升需求外生增长动力的财政政策、刺激内生需求的货币刺激将继续加力。 数据来源：Wind资讯 图表4 上市公司单季营业收入与净利润收入增长背离 2015 年中报数据显示，截止上半年，所有 A 股上市公司营收同比微降 1.46%的同时，净利润则实现了 6.43%的正增长；就二季度而言，则净利润和营业总收入同比增速间的背离就更为明显，二者增速差超过 15 个百分点。出现营收与净利润的不匹配增长的主要原因并不在于来自费用端的控制，而主要来自于投资收益的升高。2015 年二季度上市公司投资收益占同期净利润的 36.6%。中报全部A股（非金融）投资净收益同比增速高达35%，投资收益占比达到高点。 我们预计随着三季度股市下跌，上市公司投资收益的下滑会进一步拉低 A股三季度的净利润增速。 数据来源：Wind资讯 证券研究报告/策略研究/季度策略 4 2015年10月8日 图表5 上市公司的投资收益与汇兑收益下降影响三季报盈利 股灾导致的资产价格下跌势必使三季报上市公司投资收益严重缩水，影响盈利增速。同时。汇率波动，将引发相关企业的短期汇兑损失。投资收益、汇兑损益对上市公司三季报的负面影响还未充分反映，并且三季报无需审计，上市公司更无释放业绩的动力，A 股上市公司三季报将会面临较大的压力，没有合理估值支撑股价的中小创标的受三季报风险的影响最大。当前市场交易行尚未充分反映三季报风险。 此外，中小创前期业绩外延式增长将因为 “股灾”放缓，中小创公司股价与业绩的“反身性”不复存在，并购重组和企业盈利的将正反馈受到冲击。 数据来源：Wind资讯 2、 无风险利率稳中趋降 图表6 中长端利率中枢稳中趋降 短端利率：股市“调整”之前，上半年银行间7天回购利率中枢降至3.4%，“调整”之后，中枢进一步降至2.6%。 长端利率：股市“调整”之前，上半年10年期国债收益率中枢降至3.5%，“调整”之后，最新10年前国债收益率降至3.3%。 在稳增长与货币政策松紧适度的政策基调下，四季度与2016年降准降息预期仍在。 数据来源：Wind资讯 证券研究报告/策略研究/季度策略 5 2015年10月8日 3、 风险溢价有望见底回升 图表7 四季度风险溢价有望见底回升。 2015年以来，企业盈利依然疲弱，无风险利率也基本稳定，但股市出现了暴涨暴跌，意味着风险偏好是主导15年行情的主要因素。场内场外从“加杠杆”到“去杠杆”，市场风险偏好出现了剧烈的波动。三季度末，场内融资余额跌破万亿，场外清理配资进入尾声，公募基金仓位以及基金发行规模皆进入历史低位，显示四季度市场风险偏好重新进入低位，资产价格的风险溢价有望见底回升。 数据来源：Wind资讯 图表8公募基金仓位变化 图表9公募基金发行规模变化 数据来源：Wind资讯 证券研究报告/策略研究/季度策略 6 2015年10月8日 二、 估值结构：步入均衡的“巷战” 目前市场估值结构进入较难打破的“均衡”状态。银行板块由于非市场力量的介入，导致行业PE估值“逆势”回归到6这样一个2011年以来的历史均值附近（其间高低值分别为8、4）；创业板综指PE估值通过3个月调整，也已经回到68的历史均值偏下方（其间高低值分别为140、30）。两者的PE估值倍率也回到了10倍的历史均值（其间高低值分别为17、4）。我们认为，目前市场估值结构再度回到牛市启动前的“均衡”状态，短期内将很难被打破。因为在目前宏观基本面背景下，银行板块估值进一步向上修复的空间有限，同时由于非市场力量对于股价的影响，银行板块未来的价格表现或具有刚性的特征。创业板方面，估值提升将受到市场风险偏高下降与三季报业绩表现的制约。创业板前期业绩外延式增长将放缓，“股灾”使得创业板公司股价与业绩的“反身性”不复存在，并购重组和企业盈利的正反馈受到冲击。 在这种市场估值结构较难打破的“均衡”框架中，仅就目前价格与市场持仓成本的向下偏离程度来看，创业板平均股价比银行等大盘蓝筹股，具有显著的反弹修复弹性。在四季度市场有限的结构腾挪空间内，主要的市场机会依然指向中小创股票的“巷战”。 图表10 A股市场核心市盈率 图表11 行业估值 数据来源：Wind资讯 证券研究报告/策略研究/季度策略 7 2015年10月8日 图表12 市场估值结构重新步入均衡 图表13 大小盘股的估值倍率重回历史中位 数据来源：Wind资讯 证券研究报告/策略研究/季度策略 8 2015年10月8日 三、 美元加息“小步舞曲” 1、美联储加息将是“小步舞曲“ 我们认为，较低通胀水平和海外经济局势是美联储推迟加息的主因，综合判断未来美联储加息的时空节奏上可能均更为温和。期间，中国的经济情况可能成为影响美联储加息步伐的最大变量之一。