各产品线齐发力，业绩符合预期

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 济川药业（600566） 证券研究报告·公司研究·医药行业 各产品线齐发力，业绩符合预期 增持(维持) 投资要点  主营业绩稳健：上半年，公司实现营业收入18.73亿元，较上年同期增长27.62%；实现归属于上市公司股东净利润3.31亿元，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后净利润3.04亿元，分别比上年同期增长29.82%、31.19%。  医药工业同比增长27.10%： 2015年上半年，公司实现医药工业收入17.86亿元，同比增长27.10%。其中清热解毒类产品实现销售收入8.16亿元，同比增长27.30%；消化类产品实现营业收入5.12亿元，同比增长26.20%；儿科类产品实现营业收入2.38亿元，同比增长24.17%。上半年公司实现医药商业收入8275.0万元，同比增长37.69%。  非公开发行项目调整：取消开发区分厂项目作为募集资金项目，调减募集资金用于补充流动资金的数额，因此相应调减募集资金金额和发行数量上限。开发区分厂项目公司以自筹资金投入，我们预计该项目2015年底完工，2016年初投入使用。开发区分厂项目建设完成后有望保障产品产能满足市场需求。  研发力度加大：上半年，公司研发支出6994.8万元，同比增长52.0%。截至6月末，公司申报生产产品26个，其中化药16个，中药7个，中药保健品3个。同时，小儿便通颗粒、妇舒颗粒、泊沙康唑口服混悬液、环吡酮胺发用洗剂进入申报生产阶段，芍杞益坤颗粒进入III期临床研究阶段。  生产和质量管理：上半年，公司完成济川有限口服液车间（口服溶液剂）、济仁中药GMP续认证工作；完成了泰州市为你想大药房连锁有限公司的新版GSP认证工作。  盈利预测：我们预测济川药业2015-2018年营业收入为37.6亿、46.2亿、54.7亿和62.3亿，归属母公司净利润为6.8亿、8.6亿、10.4亿和12.3亿，折合EPS为0.83元、1.05元、1.27元和1.52元，对应动态市盈率为30.8倍、24.3倍、20.1倍和16.9倍。  投资评级：公司拥有强大营销能力，预计2015年可带来25%-35%的收入增长和利润增长。就目前而言，由于公司主要产品多数为妇、儿用药或者为非医保用药，其受政策的负面影响相对较小，更进一步地，在招标降价的大背景下，公司还能够利用竞争对手推出市场的机会，进一步提升份额。另外，东科制药并表有望带来业绩弹性。因此我们维持“增持”评级。  风险提示：主要产品较为集中的风险、新产品开发风险、并购整合风险。 2015年8月24日 证券分析师 洪阳 执业资格证书号码： S0600513060001 0512-62938572 Hongyang614@gmail.com 股价走势 市场数据 基础数据 相关报告 大品种战略做大品种—— 调研报告2015.07.28 “强大销售助推大产品”—— 年报点评2015.04.14 济川药业 2015年8月24日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 各产品线齐发力，业绩符合预期 上半年，公司实现营业收入18.73亿元，较上年同期增长27.62%；实现归属于上市公司股东净利润3.31亿元，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后净利润3.04亿元，分别比上年同期增长29.82%、31.19%。 公司蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊（济诺）、小儿豉翘清热颗粒、三拗片、健胃消食口服液等重点推广产品销售收入取得较快的增长，核心产品在各自的细分市场领域都具有领先优势。 图表1：2011-2015H1济川药业营业收入及增长率情况 图表2：2011-2015H1济川药业净利润及增长率情况 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 2015年上半年，公司实现医药工业收入17.86亿元，同比增长27.10%。其中清热解毒类产品实现销售收入8.16亿元，同比增长27.30%；消化类产品实现营业收入5.12亿元，同比增长26.20%；儿科类产品实现营业收入2.38亿元，同比增长24.17%。上半年公司实现医药商业收入8275.0万元，同比增长37.69%。 图表3：济川药业营业收入结构图 图表4：济川药业医药工业营业收入结构图 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 上半年公司产品营业收入稳步增长，清热解毒类产品增速较高主要 济川药业 2015年8月24日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 系蒲地蓝消炎口服液等产品销量增长影响；呼吸类工业产品营业收入增长主要系三拗片业务收入增长所致；妇科类工业产品营业收入增长主要系新增合并子公司东科制药业务收入所致；公司商业营业收入与营业成本增长主要系子公司济源医药商业药品配送收入增长导致。 2015年下半年，公司将继续专注于大健康领域，坚持内生式增长、外延式并购、整合式发展并举的发展战略，优化产品结构、加大研发、人才、市场投入，强化公司核心竞争力，进一步提升公司经营业绩。 2. 产品研发 上半年，公司继续加大产品研发力度，研发支出6994.8万元，同比增长52.0%。 图表5：2013-2015H1济川药业研发投入情况 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 截至6月末，公司申报生产产品26个，其中化药16个，中药7个，中药保健品3个。同时，小儿便通颗粒、妇舒颗粒、泊沙康唑口服混悬液、环吡酮胺发用洗剂进入申报生产阶段，芍杞益坤颗粒进入III期临床研究阶段。 3. 营销管理 面对医药行业发展新常态，公司不断优化管理体系，加快东科制药营销队伍的整合，继续加强覆盖医院终端渠道和终端深度学术开发，创新学术开发模式。公司重视深化大品种战略，不断提升营销管理水平，蒲地蓝消炎口服液等主力品种销量持续稳步增长。 济川药业 2015年8月24日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司高度重视营销能力的建设，不断做深做细产品的学术推广与企业品牌，销售网络基本覆盖全国的主要市场，产品推广和销售能力不断增强，有力的保障了企业持续快速健康发展。 上半年，公司主要品种蒲地蓝消炎口服液新进新疆生产建设兵团省级医保目录，无退出国家级、省级《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》的情况。 4. 投资并购 公司积极进行外延式并购的探索。上半年，公司完成对东科制药70%股权的收购，迈出了外延并购、积极参与行业整合的重要一步。东科制药拥有37个产品品种，其中全国独家品种7个，全国独家剂型5个，收购东科制药后，公司产品线得到进一步丰富。 东科制药收购前销售模式以代理为主，陕西为自营模式。原有销售模式存在区域市场未开发好、价格混乱等问题。公司在东科制药营销整合方面投入较多精力，然而营销整合存在区域不均衡的现象，预计浙江、陕西等地整合情况较好。 我们预计东科制药产品收入约2/3来自医院，约1/3来自OTC渠道，东科制药2014年销售收入约1.8亿元。东科制药目前尚处于整合期， 3月份产品销售开始恢复，2015年招标情况良好，浙江、湖南省招标价格维护良好。我们预计2015年东科制药销售收入约1.8亿元，与2014年持平。 未来公司将继续依托上海济嘉投资平台，积极开展外延式并购，推进公司整合发展。 5. 非公开发行 公司第七届董事会第七次会议于2014年12月11日召开，审议通过非公开发行股票相关议案，并披露《关于公司非公开发行股票预案的议案》。公司于2015年5月11日召开第七届董事会第十次会议，审议通过非公开发行股票修订事项，并编制《湖北济川药业股份有限公司非公开发行A股股票预案（修订稿）》。公司于2015年6月29日召开第七届董事会第十一次会议，审议通过《湖北济川药业股份有限公司非公开发行A股股票预案（第二次修订稿）》，经公司股东大会授权，董事会决定取消 济川药业 2015年8月24日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 开发区分厂项目作为募集资金项目，调减募集资金用于补充流动资金的数额，因此相应调减募集资金金额和发行数量上限。 本次主要修订内容如下：  非公开发行A股股票的数量由4080.8万股调整为3165.4万股；  取消开发区分厂项目作为募集资金投资项目，并将募集资金用于补充流动资金的数额由原来的2.3亿元调整为1.8亿元。募集资金总额（含发行费用）由8.3亿元调整为6.4亿元，募集资金净额由8.1亿元调整为6.3亿元。 图表6 ：调整后募集资金投资项目使用计划 项目名称 项目总投资（万元） 拟募集资金投资（万元） 天济药业搬迁改建项目 12000.0 11172.0 济源医药物流中心项目 10000.0 7766.0 固体四车间、固体五车间、高架二库项目 23766.5 20160.0 研发质检大楼后续设备添置 5055.0 4955.0 补充流动资金 18800.0 18800.0 总计 69621.5 62853.0 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 开发区分厂项目公司以自筹资金投入，2013年立项，2014年动工，目前已完成土建，我们预计该项目2015年底完工，2016年初投入使用。开发区分厂项目建设完成后有望保障产品产能满足市场需求。 截止目前，本次非公开发行尚未取得证监会核准批复。 6. 生产和质量管理 公司不断完善质量管理体系，强化生产过程中的全流程质量控制，持续提升质量管理水平。 上半年，公司完成济川有限口服液车间（口服溶液剂）、济仁中药GMP续认证工作；完成了泰州市为你想大药房连锁有限公司的新版GSP认证工作。 7. 投资建议 盈利预测基础： 济川药业 2015年8月24日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分  清热解毒类产品2014年销售收入12.9亿，2015年增长22%；  消化类产品2014年销售收入8.5亿，2015年增长15%；  儿科类产品2014年销售收入3.9亿，2015年增长25%；  呼吸类产品2014年销售收入1.3亿，2015年增长27%；  心脑血管类产品2014年销售收入6401.4万，2015年增长10%；  妇科类产品2014年销售收入414.7万，2015年增长3%；  其它产品2014年销售收入1.3亿，2015年增长13%；  商业收入2014年为1.2亿，2015年增长27%；  东科制药2015年营业收入1.8亿元，2016年增长40%。 我们预测济川药业2015-2018年营业收入为37.6亿、46.2亿、54.7亿和62.3亿，归属母公司净利润为6.8亿、8.6亿、10.4亿和12.3亿，折合EPS为0.83元、1.05元、1.27元和1.52元，对应动态市盈率为30.8倍、24.3倍、20.1倍和16.9倍。 公司拥有强大的营销能力，预计2015年可带来25%-35%的收入增长和利润增长。就目前而言，由于公司主要产品多数为妇、儿用药或者为非医保用药，其受政策的负面影响相对较小，更进一步地，在招标降价的大背景下，公司还能够利用竞争对手推出市场的机会，进一步提升份额。另外，东科制药并表有望带来业绩弹性。因此我们维持“增持”评级。 8. 风险提示  主要产品较为集中的风险  新产品开发风险  并购整合风险 济川药业 2015年8月24日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 附表1：济川药业主要财务数据及估值（百万元） 资产负债表 2015E 2016E 2017E 2018E 利润表 2015E 2016E 2017E 2018E 流动资产 2447 29