莫尼塔宏观研究:财政政策的力度可持续性存疑

莫尼塔宏观研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 We Go Further 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 财政政策的力度可持续性存疑 2015年9月16日星期三 宏观评述 报告摘要 首席经济学家 苏畅博士 021-38521006 csu@cebm.com.cn  8月社融余额的增速已经连续三个月稳定在了12%的水平 结束了此前增速大幅下滑的过程，但由于去年8月末社融余额增速为15.9%，社融余额的企稳或者小幅反弹仍不足以托起经济增速，如果接下来的社融余额增速保持12%的水平，在2016年年中社融的同差将由负转0，债务增速减速对增长的拖累将消失。  财政政策的力度可持续性和方向都是问题 8月财政收支数据显示财政支出明显提速，截至8月末的12个月滚动财政赤字近1.75万亿，已经超过了年度的赤字预算，如果媒体报道的财政已经收回地方沉淀的1万亿资金属实，那么后期财政政策仍有很大的空间，如果该新闻不实，要么接下来财政空间受制，否则需要提高预算赤字规模。财政政策还面临的另一个问题是走老路还是调结构  四季度出口可能同比下降10%左右 尽管8月份的人民币汇率贬值使得人民币实际有效汇率指数没有进一步上升，但当前有效汇率指数同比仍然上升超过10%，参照历史规律，四季度出口同比增速还将进一步恶化，出现同比下降10%左右的情景应该并不奇怪。并且当前的地产刺激政策的副作用也会逐渐积累，地产价格走高推动土地、人力要素成本持续上升，削弱中国制造产品的竞争力，很难想象在连续救地产、维持12%的M2增速的大格局下中国经常项目盈余能够维持下去。 中国经济〃宏观周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2015年9月16日 财政政策的力度可持续性存疑 8月宏观数据延续了总体疲弱的局面，两个相对的亮点在于社融、财政数据。8月社融余额的增速已经连续三个月稳定在了12%的水平，结束了此前增速大幅下滑的过程，但由于去年8月末社融余额增速为15.9%，社融余额的企稳或者小幅反弹仍不足以托起经济增速，如果接下来的社融余额增速保持12%的水平，在2016年年中社融的同差将由负转0，债务增速减速对增长的拖累将消失。 8月财政收支数据显示财政支出明显提速，截至8月末的12个月滚动财政赤字近1.75万亿，已经超过了年度的赤字预算，如果媒体报道的财政已经收回地方沉淀的1万亿资金属实，那么后期财政政策仍有很大的空间，如果该新闻不实，要么接下来财政空间受制，否则需要提高预算赤字规模。财政政策还面临的另一个问题是走老路还是调结构，走老路就是延续过去财政资金加杠杆搞投资的模式，这种模式需要大幅债务扩张的支持，债务扩张带来的是对未来的投资、涉及财富在代际之间的转移，这种取向下的中国经济最多只能是叫“半转型”；而调结构的新路则是减税，通过减税来调整当前的分配结构，刺激私营部门需求，提高企业的EPS，降低PE。走老路的即期效应更显著，走新路则更有利于中期的供需平衡。 人民币升值的累积效应和外需不振则恐怕将继续拖累中国的出口。尽管8月份的人民币汇率贬值使得人民币实际有效汇率指数没有进一步上升，但当前有效汇率指数同比仍然上升超过10%，参照历史规律，四季度出口同比增速还将进一步恶化，出现同比下降10%左右的情景应该并不奇怪。并且当前的地产刺激政策的副作用也会逐渐积累，地产价格走高推动土地、人力要素成本持续上升，削弱中国制造产品的竞争力，很难想象在连续救地产、维持12%的M2增速的大格局下中国经常项目盈余能够维持下去。 2015年已经过去了三个季度，A股经历了泡沫的发生和破裂，人民币也发生了小幅度的贬值，但是当前A股定价与商品定价仍然存在巨大的分歧，尽管中国经济结构在发生调整，但相对巨大存量，结构的调整是一个缓慢的过程。二者估值的分歧仍然显示经济基本面差、人民币有贬值压力、A股总体当前并不算便宜。 联储离加息的时点恐怕越来越近，联储加息将影响全球的资金成本和跨境资本流动，不少新兴经济体已经濒临危机的边缘，9月习奥会可能提供一个有意思的观察，看看中美两个大国是否会在宏观政策方面进行一定的协调，以利于资本市场的平稳过渡。对于中国的政策制定者来说，迫切需要回答的一个问题是稳增长需要稳哪一个速度的增长最“经济”、最代表转型，这一点将影响2016乃至整个十三五的宏观政策框架， 中国经济〃宏观周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2015年9月16日 尽管A股大跌，商品与A股的估值仍然存在巨大分歧 在2014年年报《宽松的变奏》中我们指出2014年出现了国际定价（商品价格）与国内定价（A股市场）的显著背离，商品和A股背离的状态可能还会在2015年延续，如果中国经济结构没有大的变化，最终二者恐怕还是会回归，2015年人民币的贬值压力在酝酿之中，2014年11月21日人行的降息可能拉开一段人民币弱势周期的序幕。 2015年已经过去了三个季度，A股经历了泡沫的发生和破裂，人民币也发生了小幅度的贬值，但是当前A股定价与商品定价仍然存在巨大的分歧，尽管中国经济结构在发生调整，但相对巨大存量，结构的调整是一个缓慢的过程。二者估值的分歧仍然显示经济基本面差、人民币有贬值压力、A股总体当前并不算便宜。 图表1：螺纹钢市场走势与A股市场走势仍然存在巨大分歧 来源：WIND，莫尼塔公司 图表2：2002-2005的商品-A股定价分歧通过人民币升值实现回归 来源：WIND，莫尼塔公司 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000螺纹钢连续（右轴）沪深300（左轴）01002003004005006007001001,00010,0000203040506070809101112131415万得全A指数（对数坐标，左轴）CRB工业现货价格指数 中国经济〃宏观周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2015年9月16日 基本面弱：社融余额增速同差仍然为负，但社融余额增速连续3个月稳定 导致2011年以来中国经济减速的一个重要原因在于政府干预下的债务增速放缓，表现在社融余额增速从2010年初的35%大幅回落到了当前的12%，由于GDP中近一半的需求（资本形成）靠的是杠杆支撑，债务扩张的减速不可避免的拖累GDP的增速。8月份的社融数据显示出了初步的稳定迹象，社融余额的增速已经连续三个月稳定在了12%的水平，结束了此前增速大幅下滑的过程，但由于去年8月末社融余额增速为15.9%，社融余额的企稳或者小幅反弹仍不足以托起经济增速，如果接下来的社融余额增速保持12%的水平，在2016年年中社融的同差将由负转0，债务增速减速对增长的拖累将消失。 图表3：社融余额增速连续三个月稳定在12% 来源：莫尼塔公司 图表4：债务余额增速同差仍然为负 来源：莫尼塔公司 0%5%10%15%20%25%30%35%40%070809101112131415-15-10-5051015200809101112131415-12-10-8-6-4-20246-200-150-100-50050100150社融余额增速同差1年期贷款基准利率同差（bp）2011.1-2015.8 中国经济〃宏观周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2015年9月16日 投资完成额与投资到位资金比例仍远高于以往同期 资金面对投资仍然偏紧的一个证据是固定资产投资完成额与投资到位资金的比例，2015年该比例远高于2012-2014年相应月份，因此1-8月固定资产投资增速减速到10.9%并不令人奇怪。房地产是固定资产投资中投资者年初期望相对较高的一个领域，但数据显示尽管地产销售提速，房地产投资完成额与到位资金的比例仍然处于类似2012和2014年房地产开发商资金链条处于紧张的状态，该比例明显高于2013年地产改善的时期。国务院出台的下调部分基础设施项目以及中高端住宅开发项目的资本金比例意在拉动投资需求，缓解投资资金偏紧的局面，其效果最后还是要看社融总量的变化。 图表5：投资完成额与投资到位资金比例仍远高于以往同期 来源：Choice数据，莫尼塔公司 图表6：尽管房地产销售明显改善，但地产投资的资金状况无改善 来源：Choice数据，莫尼塔公司 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%23456789101112固定资产投资完成额/到位资金201520142013201210%20%30%40%50%60%70%23456789101112房地产开发投资/到位资金2014201320122015 中国经济〃宏观周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 6 2015年9月16日 人民币累积升值效应和外需不振将持续影响中国出口 拖累2015年中国经济增速的另一条腿是出口，如我们预期三季度出口增速应该在同比5%的下降幅度之下，反映了外需疲弱并且人民币汇率大幅升值对中国出口的拖累。历史数据显示人民币实际有效汇率的同比变动领先中国出口的同比增速大约6个月的时间，尽管8月份的人民币汇率贬值使得人民币实际有效汇率指数没有进一步上升，但当前有效汇率指数同比仍然上升超过10%，参照这一历史规律，四季度出口同比增速还将进一步恶化，出现同比下降10%左右的情景应该并不奇怪。并且当前的地产刺激政策的副作用也会逐渐积累，地产价格走高推动土地、人力要素成本持续上升，削弱中国制造产品的竞争力，很难想象在连续救地产、维持12%的M2增速的大格局下中国经常项目盈余能够维持下去。 图表7：出口增速或许仍在半山腰上 来源：Choice数据，莫尼塔公司 图表8：OECD全球领先指数下降 来源：Choice数据，莫尼塔公司 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%080910111213141516出口同比人民币有效汇率指数同比（逆序，领先6个月，右轴）92939495969798991001011021039697989900010203040506070809101112131415 中国经济〃宏观周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 7 2015年9月16日 正面力量：财政支出明显提速, 可持续性和财政政策方向是问题 8月财政收支数据显示财政支出明显提速，截至8月末的12个月滚动财政赤字近1.75万亿，已经超过了年度的赤字预算，如果媒体报道的财政已经收回地方沉淀的