莫尼塔宏观研究：去产能降杠杆需要时间

莫尼塔宏观研究 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 We Go Further 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 1Q13A2Q13A3Q13A4Q13FY2011AY2012AY2013F城镇固定资产投资累计同比增速(%)20.920.120.220.023.820.620.0出口增长(美元计，%)18.33.83.95.021.07.97.2进口增长(美元计，%)8.64.98.414.026.34.39.0社会消费品零售总额增速(%)12.713.113.413.216.914.313.2工业增加值增速(%)8.99.110.19.813.610.09.5CPI(%)2.42.42.83.25.42.62.7PPI(%)-1.7-2.7-1.7-0.56.1-1.7-1.71年期贷款利率(期末值, %)6.006.006.006.006.566.006.001年期存款利率(期末值, %)3.003.003.003.003.503.003.00实际GDP增速(同比，%)7.77.57.87.89.27.87.7实际GDP增速(季环比折年，%)6.47.68.88.0去产能降杠杆需要时间 2013年11月11日星期一 宏观专刊 报告摘要 首席经济学家 苏畅 博士 021-3852 1006 csu@cebm.com.cn 杨程稀 博士 021-3852 1126 cxyang@cebm.com.cn 周珞晏 021-3852 1019 lyzhou@cebm.com.cn 郭画 博士 021-3852 1102 hguo@cebm.com.cn  去产能降杠杆需要时间，“改革”非“革命” 按照当前PPI六个月环比状况预计PPI同比在2014年第一季度仍将处于负值区间，PPI持续为负反映了整体工业行业产能过剩、产能利用率偏低的现实状况。“改革”一词本身比“革命”一词所要表达的意思就弱，对经济影响更将是个渐进的过程，难以明显改变短期经济的轨迹。中国经济仍然站在脆弱平衡的边缘，人民银行在三季度货币政策执行报告中也指出中国可能将在相当一段时间内面临去杠杆、去产能的过程。  10月CPI小幅低于预期，11月CPI大致持平 10月份CPI同比上升3.2%，主要由CPI食品项带动，鲜菜价格上涨幅度高达31.5%，猪肉价格稳定，预计后期CPI同比大致持平。  10月中韩台出口同步反弹， 后期出口难以明显上升 10月份秋季广交会出口成交金额同比、环比均下滑，显示出口波动仍在持续。后期人民币汇率的波动及欧洲的实体需求将是影响出口的重要因素，参照广交会数据接下来半年出口明显走强的概率不大。  出口、汽车拉动10月工业增加值超预期回升 出口的改善可能是工业回暖的部分原因。另一方面，由于去年汽车产量低的基数导致今年汽车产量同比大幅增加，也在一定程度上拉动了工业增加值增速。接下来两个月工业增加值增速估计难再上升。 中国经济〃宏观专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2013年11月11日 概述：去产能降杠杆需要时间，“改革”非“革命” 周末公布的10月经济数据通胀略低于市场预期，工业增加值则高于市场预期，但这种惊喜恐怕难以持续。 10月份PPI同比下降1.5%，低于市场预期且连续20个月处于负值区间，按照当前PPI六个月环比状况预计PPI同比在2014年第一季度仍将处于负值区间，PPI持续为负反映了整体工业行业产能过剩、产能利用率偏低的现实状况。要解决产能利用率偏低的问题，要么中国经历一场明显的去产能过程，或者外需足够强帮助消化部分产能，目前看来外需中除美国基本面稍好，其他经济体仍处于调整期，部分欧洲边缘经济体还出现了比较严重的通缩现象，这样的状况恐怕难以明显帮助中国消化产能。 与此同时，国开行金融债与国债收益率自三季度以来一路上行，企业盈利能力疲弱而资金成本明显上升使得有媒体文章称中国的明斯基时刻正在加速到来。这种形势正是反映了中国经济仍然站在脆弱平衡的边缘，人民银行在三季度货币政策执行报告中也指出中国可能将在相当一段时间内面临去杠杆、去产能的过程。 媒体对正在进行的三中全会能够推动关键改革也寄予了厚望，但改革同样需要时间。有媒体指出从18世纪就在英格兰中北部开始的“工业革命”几乎是静悄悄的发生、又缓缓的前进，以致于当时大多数的英国社会精英并不能发现这场革命的演进—包括古典经济学鼻祖亚当〃斯密，包括比亚当〃斯密、大卫〃李嘉图和托马斯〃马尔萨斯等经济学大师。“改革”一词本身比“革命”一词所要表达的意思就弱，影响更将是个渐进的过程，难以明显改变短期经济的轨迹。 10月中国出口同比回升至5.6%，较上月的负增长出现了明显反弹，同期韩国、台湾出口也出现明显反弹。从出口贸易对象看，中国对美、日、欧、东盟的出口同比均出现反弹。但10月份秋季广交会出口成交金额同比、环比均下滑，显示出口波动仍在持续。后期人民币汇率的波动及欧洲的实体需求将是影响出口的重要因素，参照广交会数据接下来半年出口明显走强的概率不大。 10月工业增加值同比增长10.3%，超市场预期，且达到年内第二高。出口的改善可能是工业回暖的部分原因。另一方面，由于去年汽车产量低的基数导致今年汽车产量同比大幅增加，也在一定程度上拉动了工业增加值增速。另外，作为上游产品的发电量、钢铁、焦炭同比增速均有所下滑，接下来两个月工业增加值增速估计难再上升。 中国经济〃宏观专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2013年11月11日 PPI同比为负将持续至2014年一季度 10月份PPI同比下降1.5%，略低于市场一致预期的-1.4%。PPI同比连续20个月处于负值区间，反映整体工业行业产能过剩、产能利用率偏低的现实状况。参照PPI6个月变化年率，PPI同比在2014年一季度仍将处于负值区间。 另一方面，国开行金融债与国债到期收益率自今年三季度以来明显上行。截至报告发布时，国开行金融债10年到期收益率已经达到5.46%。企业盈利能力疲弱而资金成本明显上升使得有媒体文章称中国的明斯基时刻正在加速到来。这种形势正是反映了中国经济仍然站在脆弱平衡的边缘， 尽管媒体对正在进行的三中全会能够推动关键改革也寄予了厚望，但改革同样需要时间。改革”一词本身比“革命”一词所要表达的意思就弱，影响更将是个渐进的过程，难以明显改变短期经济的轨迹。 图表1 模型显示2014年一季度PPI同比仍将处于负值区间 数据来源：CEIC，Wind，莫尼塔公司 图表2 三季度以来国开行金融债与国债10年期到期收益率明显上行 数据来源：CEIC，Wind，莫尼塔公司 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%9899000102030405060708091011121314PPI6个月变化年率（领先6个月）PPI同比2%3%4%5%6%12/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/1013/11银行间固定利率政策性金融债到期收益率(国开行):10年国债到期收益率:10年 中国经济〃宏观专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2013年11月11日 10月CPI小幅低于预期，11月CPI大致持平 10月份CPI同比上升3.2%，略低于市场一致预期的3.3%,，但仍较9月份略有上升。其中CPI食品项同比上升6.5%，略高于上月的6.1%，而CPI非食品项维持在1.6%。 食品项中上升最大的是鲜菜价格，10月份同比上涨幅度高达31.5%，我们跟踪的高频数据显示，蔬菜批发价格后期可能进一步上升，而猪肉价格则相对稳定，目前生猪存栏量处于上升周期。根据农产品价格指数周度数据，11月CPI食品项同比可能较10月份上升0.1%；由于长期上行的劳动力价格与房租价格，居住与家庭服务使得非食品CPI相对稳定，预期11月CPI同比可能持平在3.2%。 图表3 主要分项CPI同比 图表4 生猪存栏量月环比 数据来源：CEIC，Wind，莫尼塔公司 图表5 农产品价格指数显示农产品价格同比较10月份上升0.1% 数据来源：CEIC，Wind，莫尼塔公司 1.6%5.2%6.5%31.5%-10%0%10%20%30%40%食品:油脂车用燃料食品:蛋家庭服务非食品居住食品:粮食食品:猪肉食品:肉禽食品:水产品食品食品:鲜菜-4%-3%-2%-1%0%1%2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2008-112009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-09农产品价格指数（4周移动平均，同比）同比 中国经济〃宏观专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2013年11月11日 10月中韩台出口同步反弹， 后期出口难以明显上升 中国10月份出口同比增长5.6%，相对于9月份同比的负增长而言出现了明显的反弹。9月份由于全球需求可能受到QE减码预期的冲击，作为主要出口国家和地区的中国、韩国、台湾出口同比均出现了负增长； 10月份，韩国出口同比由-1.5%反弹至7.3%，而台湾出口同比也由-7.0%回升至-1.5%。从出口贸易对象看，中国对美、日、欧、东盟的出口同比均出现反弹。 但10月份秋季广交会出口成交金额数据环比下降3%，同比下降10.8%。其中对欧盟、金砖国家和东盟成交额下降，对美国、日本成交额有所增长。广交会数据显示未来出口增长难以明显提速。 随着欧洲央行突然宣布降息，我们预计后期人民币将面临新一轮升值压力，对欧洲的出口也将受到一定的波动，后期人民币汇率的波动及欧洲的实体需求将是影响出口的重要因素。 图表6 10月份中国出口同比增长5.6% 图表7 10月韩国、台湾出口同步回暖 数据来源：CEIC，Wind，莫尼塔公司 图表8 中国对多数贸易伙伴同比好转 图表9 10月份广交会出口成交额同比环比均下滑 数据来源：CEIC，Wind，莫尼塔公司 -10%0%10%20%30%2012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-05201