2015年9月12日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 信贷社融均加速投放，资金面改善稳经济增长——评8月货币信贷数据 数据点评 8月信贷加速投放。9月11日央行公布8月信贷数据显示，当月人民币贷款增加8096亿元，同比多增490亿元，基本符合我们8500亿元和市场8800亿元的预期（图1，表1）。对实体经济贷款8月新增7756亿元，同比多增753亿元。考虑到地方政府债务置换的影响，新增贷款出现更为明显的加速投放趋势，将有效缓解实体经济融资困难。贷款结构方面，新增中长期贷款同比基本持平，其中家户部门的中长期贷款同比多增近1000亿元，显示房地产销售持续回暖带动购房贷款显著回升。而随着短期利率低位波动，短期贷款及票据融资出现攀升，较去年同比多增905亿元。 社会融资总量加速攀升。8月社会融资总量为1.08万亿元，同比增加1276亿元。考虑到地方政府债务置换，8月广义社会融资总量为1.52万亿元，同比增加5186亿元（图2）。社会融资总量继续呈现快速攀升趋势。表外融资出现回升，使用过去5年表外融资占社会融资平均比例将地方政府债务置换分配至表外融资中，计算得到其同比多增836.5亿元（图3）。其中信托贷款增长较为明显，同比多增1063.2亿元。而随着利率水平的下降和监管放松，企业债融资规模持续上升，8月同比多增941亿元至2875亿元，未来随着城投债发行加速，企业债融资规模将持续攀升。受汇率贬值的影响，对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少620亿元，同比多减511亿元。社会融资总量持续攀升意味着实体经济信用扩张，融资瓶颈得到有效缓解将助力经济企稳（图6）。 信贷与社融扩张推动货币增速高位平稳。8月M1增速同比增长9.3%，增速较7月显著提高2.7个百分点，显示企业流动资金改善。8月M2同比增长13.3%，增速与上月持平，继续保持相对高位（图5）。M2同比高增长部分源自7月金融机构对证金公司贷款，大致贡献同比增速中0.7个百分点，而8月对非银行金融机构贷款546亿元，显示银行在当月对证金公司融资有限。扣除对证金公司贷款影响后，8月M2依然维持同比12.6%的较高增速，而信贷加速投放和社融持续回升是M2增速保持高位的主要动力。随着信贷和社会融资总量的持续扩张，M2将继续维持较高增速。 央行改革存款准备金考核办法，稳定资金面平滑流动性波动。央行9月11日决定将存款准备金现有考核制度由时点法改为平均法，期内单日存准率可以低于法定存准率1个百分点。此前银行每日日终需交足存款准备金，新规将降低银行单日存准考核的压力，在短期流动性冲击下银行有更大空间调整存款准备金以平滑短期流动性波动。有利于货币政策维持短期利率持续低位波动。 信贷与社融增长将改善实体经济基本面，推动经济逐步企稳。信贷与社会融资总量从6月以来持续攀升，推动实体经济资金面出现改善。7月固定资产投资到位资金同比已经回升至与投资增速相当水平，显示实体经济“融资难”问题得到有效缓解。而未来货币政策仍将着力于引导资金进入实体经济，更多的采用PSL、地方政府债务置换扩容、专项金融债、企业债发行量增加等方式，引导金融市场过剩资金进入实体经济。在货币宽松、股市相对低迷的大背景下，实体经济“融资难”问题有望进一步缓解。推动投资增速，特别是作为稳增长主要抓手的基建投资增速出现持续回升，实现经济稳增长目标。由于存款利率已经降至通胀水平以下，再度降息对银行盈利将产生严重压缩作用，而压低融资利率效果边际递减，未来降息可能性有限。但在资本流出压力之下，未来可能持续降准，我们预测9月可能再次推出降准措施。 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人: 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 肖成哲亦为本报告贡献者 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-09-12宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 6月信贷投放显著加速 图2. 考虑地方政府债务置换后，社会融资总量继续维持显著攀升状态 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图3. 表内外流动性均明显回升 图4. 各细分表外融资项均有所攀升 资料来源：CEIC 资料来源：Wind 图5. 信贷与社会融资总量推动M2回升 图6. 社融回升将减缓经济下行压力 资料来源：CEIC 资料来源：Wind 02004006008001000120014001600123456789101112按2005-14年经验估算的“常态”发放节奏2015年贷款发放月度贷款发放（10亿人民币）-1500-1000-50005001000150020002013/12013/72014/12014/72015/12015/7社会融资总量广义社会融资总量同比多增（10亿人民币，3月移动平均）-800-600-400-200020040060080010001200200520072009201120132015表外流动性表内信贷同比多增（10亿人民币,3月移动平均）-400-300-200-1000100200300400200720082009201020112012201320142015未贴现票据委托信托贷款债券股票融资同比多增（10亿人民币，3月移动平均）050010001500200025003000200520072009201120132015社会融资存量外汇占款M2月度同比多增（10亿人民币，3月移动平均）0510152025-2-1.5-1-0.500.511.522.53200520062007200820102011201220132015社会融资总量同比多增工业增加值（右轴）占GDP比例（%，3月移动平均）真实增速（同比%）中海 2015-09-12宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 表格1. 宏观经济数据与预测 光大预测市场预测2014-62014-72014-82015-12015-22015-32015-42015-52015-62015-72015-82015-8F2015-8FCPI同比%2.32.32.00.81.41.41.51.21.41.62.01.91.9PPI同比%-1.1-0.9-1.2-4.3-4.8-4.6-4.6-4.6-4.8-5.4-5.9-5.3-5.5工业增加值真实增速同比%8.68.68.66.86.86.85.96.16.86.07.06.5固定资产投资累积名义增速同比%17.917.917.913.913.913.913.911.411.411.211.311.1消费品零售名义增速同比%11.811.811.810.710.710.710.710.110.610.510.210.5新增人民币贷款亿人民币10793385270251470710200147071020090081280614800809685008993M1增速同比%8.96.75.710.65.610.65.64.74.36.69.36.8...M2增速同比%14.713.512.810.812.510.812.510.811.813.313.313.513.2一年期定存%3.003.003.002.752.752.502.502.252.002.001.751.751.75出口名义增速（美元计价）同比%7.214.49.4-3.448.2-15.1-6.6-3.02.1-8.3-5.5-1.0-4.6进口名义增速（美元计价）同比%5.4-1.6-2.4-20.1-20.6-12.8-16.3-17.8-6.4-8.1-13.8-6.0-6.3贸易顺差亿美元31947449960160631339587458430602573485人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.156.176.166.146.156.146.116.126.116.126.396.386.40资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，光大预测汇率为中间价 2015-09-12宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-09-12宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、