2015年9月1日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 实体融资有改善，经济增长渐企稳 中国经济月度预测（2015年9月） 实体经济资金面改善带来基本面回暖。虽然实体经济指标依然较为疲弱，8月中采PMI环比下跌0.3个百分点至49.7%，财新PMI终值环比下跌0.5个百分点至47.3%。但是作为投资领先指标的到位资金已经出现明显改善，显示实体经济融资难得到缓解。7月固定资产投资资金来源同比增速回升至9.4%水平，与当月固定资产投资增速9.9%相当。实体经济融资瓶颈打破将推动投资持续企稳回升，推动经济增长逐步改善。内需回暖情况下外需将延续疲弱态势，由于基数因素，我们预测8月出口同比跌幅将收窄至1.0%。而在内需企稳与低基数因素共同作用下，我们预期今年8月工业增加值同比增速将出现明显回升，较上月提升1.0个百分点值7.0%。 政策转向全面宽松，实体经济融资难缓解。央行在2季度货币政策报告中明确表示将由定向宽松转为全面宽松。疏通货币政策传导渠道，推动信贷与社会融资总量持续扩张。而地方政府债务置换扩容、PSL、城投债发行加速以及房地产贷款条件放松等都将成为引导金融体系过量资金进入实体经济的重要方式。近期财政部下发本年度第三批地方政府债务置换额度，规模为1.2万亿，本年地方政府债券发行总额为3.8万亿。前8个月累计发行1.9万亿元，未来4个月月均发行额接近5000亿元。地方债务置换扩容将降低地方政府债务负担，提高地方政府财力。同时随着监管放松，城投债发行量也呈现回暖态势，同比出现多增。地方政府财力将明显改善，而财政政策发力与地方政府融资能力增强将推动基础设施投资持续回暖,带动实体经济企稳回升。 猪肉价格环比由升转跌减缓通胀压力，工业品价格延续大幅通缩格局。8月中下旬以来，22省市猪肉均价已经连续两周环比下跌，连续4个多月快速上涨的猪价首次出现回调。而生猪存栏量在7月也有所回升，显示猪肉供给已经开始调整。虽然偏紧的猪肉供给格局依然会对下半年通胀带来一定压力，但猪肉价格开始回调以及供给改善显示压力正在减缓。在整体需求维持疲弱环境下，通胀难以大幅度上升，将继续维持偏弱格局。我们预计8月CPI将小幅回升至1.9%。而大宗商品继续下跌进一步加重工业品通缩压力，我们预期8月PPI将延续大幅同比下跌态势，同比跌幅将达5.3%。未来几个月由于基数效应跌幅可能有所收窄。 人民币汇率将维持稳定。8月中央行调整人民币汇率定价机制导致汇率显著贬值。同时随着美联储加息预期增强，资本持续大量流出，人民币面临贬值压力。然而决策层明确表示了维持人民币汇率稳定的决心，总理以及央行官员均表示人民币不存在大幅贬值的基础。同时央行对汇率有绝对掌控力，虽然汇率定价机制改革后央行难以通过设定中间价避免汇率贬值，但央行作为外汇市场最大参与者，依然可以通过买卖外汇控制即期汇率。在此过程中，央行需要消耗自身外汇储备并回笼国内货币。而央行坐拥绝大部分为高流动性资产的巨额外汇储备，有足够“弹药”在较长时间内维持汇率稳定。另一方面，央行通过公开市场操作、MLF、SLF、SLO等向市场投放流动性，保持银行间利率低位平稳。资本流出压力之下，我们预计央行可能在9月份再次降准。 宽松政策将推动资金面持续改善，实体经济将稳步回升。全面宽松政策推动下，信贷与社会融资总量在这几个月快速回升，在此情况下，央行于8月底再次降息降准，显示决策层对经济下行的高关注度。未来全面宽松政策将持续，继续通过各种方式推动资金进入实体经济，缓解实体经济融资难。实体经济资金面改善将推动投资持续回暖，支撑经济企稳回升。而资本市场调整带动金融业GDP下滑将在数据上对总体GDP增速带来一定冲击。综合实体经济稳步回升和金融业增速放缓冲击，我们预计3、4季度GDP增速可能小幅回落至均为6.8%的水平。■分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人: 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-9-1 中国经济预测 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 表格1. 光大最新月度预测 表格 2. 光大最新季度预测 2014-72014-82014-92015-12015-22015-32015-42015-52015-62015-72015-8F2015-9F2015-7F2015-8FCPI同比%2.32.01.60.81.41.41.51.21.41.61.91.80.00.2PPI同比%-0.9-1.2-1.8-4.3-4.8-4.6-4.6-4.6-4.8-5.4-5.3-5.20.4-0.5工业增加值真实增速同比%9.06.98.06.86.85.65.96.16.86.07.06.80.6-0.3固定资产投资累积名义增速同比%17.016.516.113.913.913.512.011.411.411.211.311.40.4-0.4消费品零售名义增速同比%12.211.911.610.710.710.210.010.110.610.510.210.30.0-0.4新增人民币贷款亿人民币385270258572147071020011800707990081280614800850095001610.0500M1增速同比%6.75.74.810.65.62.93.74.74.36.66.87.0-1.81.8M2增速同比%13.512.812.910.812.511.610.110.811.813.313.513.6-2.12.0一年期定存%3.003.003.002.752.752.502.502.252.002.001.751.750.000.25出口名义增速（美元计价）同比%14.49.415.2-3.448.2-15.1-6.6-3.02.1-8.3-1.0-3.07.3-4.5进口名义增速（美元计价）同比%-1.6-2.46.9-20.1-20.6-12.8-16.3-17.8-6.4-8.1-6.0-8.03.1-5.0贸易顺差亿美元473.5498.8312.1601.0605.631.3339.4586.6457.7430.2573.0394.0104.838.0人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.176.166.156.146.156.146.116.126.116.126.386.400.260.28存款准备金率（月末值）%20.020.020.020.019.519.518.518.518.518.518.017.50.00.0资料来源：CEIC，Wind，光大证券1/ 1、2月份数字为1-2月累计增速注：表格最右两列为最新数据及预测相对上月预测的差异，预测误差为预测值减实际值。预测误差及修正14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q3F15Q4F15Q3F15Q4FGDP同比增速同比%7.47.57.37.37.07.06.86.8-0.2-0.2CPI（季度平均）同比%2.32.22.01.51.21.41.82.1-0.1-0.1PPI（季度平均）同比%-2.0-1.5-1.3-2.8-4.6-4.7-5.3-4.3-0.2-0.3工业增加值实际增速同比%8.78.98.07.66.26.36.67.0固定资产投资累积名义增速同比%17.617.316.115.713.511.411.411.6消费品零售名义增速同比%12.012.311.911.710.510.310.310.4新增人民币贷款万亿人民币3.02.71.92.13.72.93.34.1M1增速（季末值）同比%5.48.94.83.22.94.37.08.0M2增速（季末值）同比%12.114.712.912.211.611.813.613.8一年期定存（季末值）%3.003.003.002.752.502.001.751.75-0.25-0.25出口名义增速（美元计价）同比%-3.55.013.08.64.5-2.5-4.12.0进口名义增速（美元计价）同比%1.51.41.0-1.9-17.8-13.6-7.4-3.0贸易顺差亿美元17.486.8128.4150.4123.8138.4139.9178.2人民币兑美元汇率（季末值）人民币/美元6.156.156.156.126.146.116.406.400.280.28存款准备金率（季末值）%20.020.020.020.019.518.517.517.0-0.5-1.0资料来源：CEIC，Wind，光大证券预测误差及调整季度历史数据及光大最新预测 2015-9-1 中国经济预测 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-9-1 中国经济预测 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 特别声明 光大