点评报告：业绩符合预期，牵手重庆机床+KAPP，工业4.0转型迈出重要一步

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 双环传动（002472）点评报告 证券研究报告·公司研究·机械行业 业绩符合预期，牵手重庆机床+KAPP，工业4.0转型迈出重要一步 投资评级：买入（维持） 投资要点  2015年半年报业绩平稳符合预期，乘用车齿轮增速明显 公司主营传动用齿轮和齿轮零件的生产和销售，形成涵盖传统汽车、非道路机械、农机、电动汽车等领域的产品结构，已成为全球领先的专业化齿轮生产企业。2015年上半年，公司实现营业收入6.9亿元，同比+17%；营业利润0.62亿元，同比+22%；归母净利润0.59亿元，同比+21%。 分业务看，乘用车、商用车、工程机械、摩托车、电动工具齿轮的单项营业收入分别为2.3、1.2、1.0、0.7、0.5亿元，占比分别为34%，18%，15%，10%，7%；同比分别增长+61%，-25%，-8%，+1%， +7%。我们认为业绩增长较快的主要原因是乘用车齿轮业务实现快速增长，上半年上汽、比亚迪，福特、通用等客户新项目增幅较大。 分地区看，出口销售占比21%，为1.4亿元，同比+52%，国内销售占比79%，为5亿元，同比+52%，主要原因是美洲市场业务与去年同期相比有较大幅度提升，如博格华纳、卡特彼勒等重点客户的部分新产品形成量产，为公司业绩增添新的增长点。  盈利能力明显提高，研发投入效果明显，关节减速机有望量产 上半年毛利率24.67%，同比+1.17pct。分业务看，乘用车、电动工具、工程机械、摩托车、商用车齿轮的毛利率分别是23.29%，32.84%,34.78%，21.48%，26.50%，同比分别为+1.32pct、+3.87pct、+4.14pct、-0.28pct、+1.14pct。我们认为公司盈利能力明显提高的原因是不断完善物流、供应链、库存等管理体系，优化各类资源配置，降低生产成本。 报告期内，三项费用合计14.49%，同比+0.43pct，主要系研发费用增加所致。公司研发主要投向工业机器人用齿轮及关节减速机项目进度，重点突破关节减速机和机器人专用齿轮研发。目前，关节减速器已完成全系列设计，已形成小批量产，在代表性主机厂商中进行工程示范应用。  拟与重庆机床、KAPP成立合资公司，工业4.0布局再下一城 公司、重机、KAPP拟分别按30%、40%、30%比例共同出资1亿元设立重庆中德公司智能制造有限公司，合资公司主营拟为向除美洲及欧洲以外的汽车等行业全球用户提供智能工厂方面完整的流水线制造解决方案。继RV减速器后公司工业4.0布局再下一城。  合资公司集三方技术、产品、市场优势，打开工业4.0市场 双环为全国最强齿轮件生产商之一，重庆机床是全球最大齿轮加工机床商，KAPP为全球领先磨齿领域设备商兼德国机床协会会长单位，三者产品、产能、技术、市场优势互补，市场竞争力强。合资公司拟以中高端数控机床为发力点，逐步打开工业4.0大市场。  盈利预测与投资建议 公司“主业平稳增长+工业4.0转型加速”的布局稳健，我们看好公司凭借其深厚的技术积累与战略眼光、未来能转型为国内一流的工业4.0系统集成商。预计2015-2017年EPS为0.52/0.67/0.89元，对应PE53/41/31X，考虑公司在减速机行业的稀缺性及未来转型工业4.0较大的成长空间，维持 “买入”评级。  风险提示：传统主业增速低于预期；工业4.0转型低于预期。 2015年8月26日 证券分析师 黄海方 执业资格证书号码：S0600511010016 0512-62938653 huanghf@dwzq.com.cn 研究助理 周尔双 0512-62936113 zhouersh@dwzq.com.cn 参与人：陈显帆、石炯 股价走势 市场数据 收盘价（元） 18.60 一年最高价/最低价 10.88/48.00 市净率 3.4 流通A股市值（百万元） 3220.2 基础数据 每股净资产（元） 5.52 资产负债率 36.28 总股本（百万股） 288.37 流通A股（百万股） 173.13 相关研究 公司点评：牵手全球最大齿轮加工机床商和全球领先的磨齿领域设备商，工业4.0转型迈出重要一步 2015.08.18 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 双环传动 沪深300 双环传动 2015年8月26日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 流动资产 1129.6 1388.2 1685.1 2109.4 营业收入 1266.4 1570.3 1978.6 2572.2 现金 46.0 40.0 40.0 40.0 营业成本 935.2 1149.5 1438.4 1857.1 应收款项 385.5 473.2 569.2 704.7 营业税金及附加 4.7 5.8 7.3 9.5 存货 626.6 787.3 965.5 1221.1 营业费用 54.1 66.0 85.1 113.2 其他 71.5 87.6 110.4 143.5 管理费用 115.7 143.3 180.0 236.0 非流动资产 1269.2 1365.4 1538.8 1695.2 财务费用 29.9 32.8 45.9 61.9 长期股权投资 101.0 101.0 101.0 101.0 投资净收益 11.7 0.0 0.0 0.0 固定资产 1094.2 1192.4 1367.7 1526.1 其他 -4.7 2.0 2.0 2.0 无形资产 58.7 56.7 54.8 52.8 营业利润 133.7 175.0 223.8 296.4 其他 15.3 15.3 15.3 15.3 营业外净收支 6.7 0.2 0.2 0.2 资产总计 2398.7 2753.6 3223.9 3804.5 利润总额 140.4 175.2 224.0 296.6 流动负债 726.5 989.2 1341.6 1766.1 所得税费用 18.1 22.6 28.9 38.2 短期借款 425.6 610.8 867.8 1153.9 少数股东损益 0.0 1.5 2.0 2.6 应付账款 224.1 283.4 354.7 457.9 归属母公司净利润 122.3 151.1 193.2 255.8 其他 76.8 95.0 119.1 154.3 EBIT 158.6 207.8 269.7 358.3 非流动负债 119.0 119.0 119.0 119.0 EBITDA 281.3 318.7 402.1 515.4 长期借款 53.3 53.3 53.3 53.3 其他 65.7 65.7 65.7 65.7 重要财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 负债总计 845.6 1108.2 1460.6 1885.2 每股收益(元) 0.43 0.52 0.67 0.89 少数股东权益 0.0 1.5 3.5 6.1 每股净资产(元) 5.40 5.71 6.11 6.64 归属母公司股东权益 1553.2 1643.9 1759.8 1913.3 发行在外股份(百万股） 287.7 288.0 288.0 288.0 负债和股东权益总计 2398.7 2753.6 3223.9 3804.5 ROIC(%) 7.4% 8.7% 9.8% 11.1% ROE(%) 7.9% 9.2% 11.0% 13.4% 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 毛利率(%) 25.8% 26.4% 26.9% 27.4% 经营活动现金流 126.4 68.2 126.0 129.7 EBIT Margin(%) 12.5% 13.2% 13.6% 13.9% 投资活动现金流 -178.2 -198.9 -305.8 -313.5 销售净利率(%) 9.7% 9.6% 9.8% 9.9% 筹资活动现金流 21.6 124.7 179.7 183.8 资产负债率(%) 35.3% 40.2% 45.3% 49.6% 现金净增加额 -30.4 -6.0 0.0 0.0 收入增长率(%) 27.8% 24.0% 26.0% 30.0% 折旧和摊销 122.7 111.0 132.4 157.1 净利润增长率(%) 81.7% 23.6% 27.8% 32.4% 资本开支 -157.3 -199.7 -305.8 -313.5 P/E 65.14 52.77 41.28 31.17 营运资本变动 -133.8 -195.4 -201.6 -285.8 P/B 5.13 4.85 4.53 4.16 企业自由现金流 -10.4 -103.2 -140.0 -130.0 EV/EBITDA 31.33 28.47 23.44 19.11 资料来源：东吴证券研究所 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个