1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年08月24日 海南橡胶（601118.SH） Tabl e_Sum m ar y 胶价低迷拖累业绩，海南农垦有望引领农垦变革 ■事件：8月22日，公司发布2015年半年报，实现营业收入同比减少 27.63%；实现归属于母公司所有者的净利润 -3.12亿元。同时，公司公告和控股股东合资设立海南先进新材料产业创业投资基金。 ■胶价低迷拖累公司业绩，底部徘徊静待回升：受国内外天然橡胶需求萎缩的影响，以及橡胶产能短期难以去化的行业特征，报告期内橡胶价格仍在不断探底，天然橡胶价格在公司生产成本之下持续徘徊。 公司主营为橡胶生产、加工与销售，胶价低迷直接拖累公司业绩，上半年实现橡胶产品销售同比下降14.5%；实现营业收入同比减少 27.63%；归属于母公司所有者的净利润 -3.12亿元。 橡胶价格周期较长，这轮周期真正启动大概是在05-06年，上升周期走了3年不到，最后一年涨到43000多。11年开始跌至10000多，到现在已经下跌4年。目前价格已跌至成本线以下，向下空间有限，底部徘徊静待回升。 ■农垦改革加速，海南农垦有望引领农垦系统变革！ 据我们近期对农垦系统草根调研了解，改革文件在农垦系统内征求意见已完毕，并已上报中央进行讨论，预计纲领性文件出台在即。我们认为农垦系统全面变革在即，农垦系统将在2015年迎来全面深化改革元年。 海南农垦在2008年起开始第一轮改革，2010年省农垦集团与省农垦总局实现政企分离，2011年海南橡胶集团成功上市。2015年在全国农垦再次迎来全面变革时机，2015年7月1日，海南省委召开全面深化改革领导小组扩大会议，审议并原则通过了《关于推进新一轮海南农垦改革发展的实施意见》，强调“举全省之力，攻坚克难，全面推进海南新一轮农垦改革，为新时期农垦改革发展做好顶层设计。”我们认为海南省委改革决心大，海南农垦将再次引领农垦系统变革！ Table_Exc el1 摘要(万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,169,473.1,119,867.1,175,860.1,293,446.1,681,480.净利润 15,615.9 2,238.1 9,585.1 14,961.0 22,906.8 每股收益(元) 0.04 0.01 0.02 0.04 0.06 每股净资产(元) 2.31 2.29 2.29 2.39 2.43 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 243.0 972.0 486.0 243.0 162.0 市净率(倍) 4.2 4.2 4.2 4.1 4.0 净利润率 1.3% 0.2% 0.8% 1.2% 1.4% 净资产收益率 1.7% 0.2% 1.1% 1.6% 2.4% 股息收益率 0.2% 0.0% 0.1% 0.1% 0.2% ROIC 1.1% 0.0% 0.8% 1.5% 2.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 农产品加工及流通 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 15.00元 股价（2015-08-21） 9.12元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 35,852.28 流通市值（百万元） 35,852.28 总股本（百万股） 3,931.17 流通股本（百万股） 3,931.17 12个月价格区间 6.00/13.76元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 24.65 3.67 -22.74 绝对收益 10.81 -22.18 29.73 Table_Au tho r 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-66581599 Table_C ontac ter 报告联系人 李佳丰 021-68765372 lijf3@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 海南农垦引领农垦变革，“橡胶之王”蓄势待发 2015-08-17 2 公司快报/海南橡胶 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■海南橡胶改革投资逻辑： 1、海南农垦唯一上市平台，资产注入预期强烈 海南橡胶作为海南农垦唯一上市平台，目前主要控制海南农垦橡胶资源，海南橡胶共有353万亩橡胶林。未来上市公司可能作为本垦区的整合平台，整合垦区内资源，存在资产注入投资机会。 橡胶方面资源：海南农垦国内仍有30万亩橡胶林未在上市公司，国外有新加坡R1公司60%股权未在上市公司， R1公司2014实现橡胶销售73.5万吨,实现销售收入14.17亿美元。同时集团定下发展思路，以海胶集团为平台，抓住胶价低迷的好时机，继续稳步实施并购、扩张。 其他资源：海南农垦总土地资源1128万亩，农垦系统内存在大量企业，2014年农垦集团全年完成营业收入212.4亿元，约上市公司2倍的收入。 2、混合所有制改革，经营效率的提高带来价值提升 此次改革，省农垦控股集团将建立健全法人治理结构，与二级企业确立以资本为纽带的母子公司管理体制，上市公司可能进行股权多元化改革，引入战略投资者，推进管理层及员工持股，激励机制的完善，将有助于提高企业运营效率，从而带来公司价值提升。 3、积极推进产品升级、产业结构调整，提升上市公司盈利能力 产业升级方面：公司成功研制了军用航空专用天然橡胶材料，打破了过去我国军用航空轮胎完全依赖进口的局面。公司将继续研发高端橡胶材料，扩大应用领域。 产业结构调整方面：海胶集团在产业结构调整方面已做了大量的前期工作，积极探索非胶板块业务，成立了海胶农业发展有限公司，第一批桑产业、蜜柚项目已进入实施阶段，未来还有休闲旅游项目等一批市场前景广阔、经济效益好的项目将进入实施阶段。 同时公司积极探索产业资本与金融资本的有机结合，设立海南先进新材料产业创业投资基金，搭建公司多元化产业孵化平台 随着中央农垦改革方案的落地，以及省农垦改革指导意见的落地，海南橡胶有望充分利用地域优势、土地资源等各方面优势，加速推进各项非胶业务，提高上市公司盈利能力。 4、土地资源及橡胶林资源的稀缺性 海南橡胶拥有353万亩橡胶林，土地资源本身具有稀缺性，而海南先天的地理优势更是让这些土地蕴含巨大的价值。 橡胶林作为可再生资源，主要产品为橡胶，公司自有年产干胶能力20万吨，一旦橡胶价格回升，公司利润将出现大幅增长。而橡胶林木，在国家严格控制商业性砍伐林木的背景下，公司每年自然更替橡胶林约7-10万亩，约200-300万株胶树，具备极大的后续开发价值。 ■盈利预测及投资建议： 我们预计公司2015-2017年实现归属于母公司净利润0.96/1.50/2.29亿。 海南橡胶作为我国最大的天然橡胶生产企业，公司拥有超过350万亩的橡胶林，海南农垦共拥有超过1000万亩土地资源。海南确定新一轮农垦改革主线，海南农垦引领农垦变革，海南橡胶将受益农垦改革。我们给予“买入-A”评级，6个月目标价15元。 ■风险提示：改革进度不达预期； Table_Exc el2 3 公司快报/海南橡胶 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总(2015年08月16日) 利润表 财务指标 （万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,169,473.3 1,119,867.2 1,175,860.6 1,293,446.7 1,681,480.7 成长性 减:营业成本 1,114,585.3 1,057,907.0 1,105,309.0 1,215,839.9 1,572,184.5 营业收入增长率 0.2% -4.2% 5.0% 10.0% 30.0% 营业税费 532.0 405.2 587.9 1,940.2 1,345.2 营业利润增长率 -58.2% -208.9% -120.1% 415.4% 129.3% 销售费用 18,235.0 30,506.3 17,637.9 19,401.7 16,814.8 净利润增长率 -47.4% -85.7% 328.3% 56.1% 53.1% 管理费用 56,592.9 59,616.8 58,793.0 64,672.3 84,074.0 EBITDA增长率 -21.8% -29.6% 52.5% 30.7% 34.6% 财务费用 3,270.0 8,776.5 8,436.8 9,280.5 10,967.8 EBIT增长率 -45.6% -106.1% -1,512.2% 84.9% 75.4% 资产减值损失 7,340.2 -38.7 3,399.2 3,566.9 2,309.1 NOPLAT增长率 -55.3% -104.5% -1,923.3% 84.9% 75.4% 加:公允价值变动收益 3,209.3 -5,046.8 -1,968.7 563.1 280.9 投资资本增长率 3.6% 2.9% 5.5% 11.7% 13.5% 投资和汇兑收益 36,608.3 32,843.4 22,183.9 30,545.2 28,524.2 净资产增长率 0.2% -1.2% 0.4% 5.6% 2.2% 营业利润 8,735.6 -9,509.3 1,912.0 9,853.5 22,590.4 加:营业外净收支 11,589.9 14,465.9 12,211.2 12,755.6 13,144.3 利润率 利润总额 20,325.5 4,956.6 14,123.2 22,609.1 35,734.7 毛利率 4.7% 5.5% 6.0% 6.0% 6.5% 减:所得税 4,140.7 2,076.3 3,530.8 5,652.3 8,933.7 营业利润率 0.7% -0.8% 0.2% 0.8% 1.3% 净利润 15,615.9 2,238.1 9,585.1 14,961.0 22,906.8 净利润率 1.3% 0.2% 0.8% 1.2% 1.4% EBITDA/营业收入 3.0% 2.2% 3.2% 3.7% 3.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 1.0% -0.1% 0.9% 1.5% 2.0% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 180,435.6 139,066.3 94,068.8 103,475.7 134,518.5 固定资产周转天数 169 190 193 185 149 交易性金融资产 1,405.1 5.8 470.3 627.1 367.7 流动营业资本周转天数 81 80 75 74 74 应收帐款 92,739.6 155,928.7 77,675.6 189,996.0 161,807.1 流动资产周转天数 164 171 150 138 135 应收票据 5,859.5 18,165.7 7,283.8 10,537.0 16,179.9 应收帐款周转天数 36 40 36 37 38 预付帐款 33,204.4 29,659.6 18,728.4 41,725.9 38,455.5 存货周转天数 67 59 62 62 61 存货 223,052.9 141,968.2 262,267.9 183,742.7 381,020.9 总资产周转天数 356 391 371