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海南农垦引领农垦变革,“橡胶之王”蓄势待发

海南橡胶,6011182015-08-16吴立安信证券键***
海南农垦引领农垦变革,“橡胶之王”蓄势待发

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年08月16日 海南橡胶(601118.SH) Tabl e_Sum m ar y 海南农垦引领农垦变革,“橡胶之王”蓄势待发 ■事件:近期我们对海南橡胶进行了跟踪调研。 ■我们的分析和判断: 一、预计农垦改革加速推进,海南农垦引领农垦系统变革! 1、农垦系统全面变革在即,农垦系统将在2015年迎来全面深化改革元年 根据我们近期对农垦系统草根调研了解,改革文件在农垦系统内征求意见已完毕,并已上报中央进行讨论,预计纲领性文件出台在即。 2012年起,国务院开始发文要求开展国有农场办社会职能改革试点,近两年中央一号文件也一直要求扩大和推进国有农场改革。特别是2015年中央一号文件首次重点提出加快农垦改革,结合中央多个部委对农垦系统进行调研,国企改革等多种背景下,我们认为农垦系统全面变革在即,农垦系统将在2015年迎来全面深化改革元年。 2、海南农垦为农垦改革先驱,将再次引领农垦系统变革! 海南农垦在2008年起开始第一轮改革,08年国务院正式将海南农垦下放给海南省全面管理,并明确了“政企分开、社企分离,建立现代企业制度”的总体要求和“体制融入地方、管理融入社会、经济融入市场”的总体目标。 2010年省农垦集团与省农垦总局实现政企分离。2011年,海南橡胶集团成功上市,成为海南农垦建立现代企业制度的重要标志。并且按照中央要求,海南农垦近几年已将中小学、气象站、防疫站移交地方,并整体移交了部分农场。海南农垦引领着农垦系统变革。 2015年在全国农垦再次迎来全面变革时机,2015年7月1日,海南省委召开全面深化改革领导小组扩大会议,审议并原则通过了《关于推进新一轮海南农垦改革发展的实施意见》,强调“举全省之力,攻坚克难,全面推进海南新一轮农垦改革,为新时期农垦改革发展做 Table_Exc el1 摘要(万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,169,473.1,119,867.1,175,860.1,293,446.1,681,480.净利润 15,615.9 2,238.1 9,585.1 14,961.0 22,906.8 每股收益(元) 0.04 0.01 0.02 0.04 0.06 每股净资产(元) 2.31 2.29 2.29 2.39 2.43 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 243.0 972.0 486.0 243.0 162.0 市净率(倍) 4.2 4.2 4.2 4.1 4.0 净利润率 1.3% 0.2% 0.8% 1.2% 1.4% 净资产收益率 1.7% 0.2% 1.1% 1.6% 2.4% 股息收益率 0.2% 0.0% 0.1% 0.1% 0.2% ROIC 1.1% 0.0% 0.8% 1.5% 2.3% 数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司动态分析 证券研究报告 农产品加工及流通 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 15.00元 股价(2015-08-14) 9.72元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值(百万元) 38,210.99 流通市值(百万元) 38,210.99 总股本(百万股) 3,931.17 流通股本(百万股) 3,931.17 12个月价格区间 6.00/13.76元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源:Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 34.82 -1.25 -26.44 绝对收益 33.88 -14.59 47.95 Table_Au tho r 吴立 分析师 SAC执业证书编号:S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-66581599 Table_C ontac ter 报告联系人 李佳丰 021-68765372 lijf3@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 2 公司动态分析/海南橡胶 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 好顶层设计。”我们认为海南省委改革决心大,海南农垦将再次引领农垦系统变革! 二、海南农垦改革方向:农场企业化、农垦集团化、股权多元化 根据2015年中央1号文件《关于加大改革创新力度,加快农业现代化建设的若干意见》,农垦改革总体的思路为:深化农场企业化、垦区集团化、股权多元化改革,创新行业指导管理体制、企业市场化经营体制、农场经营管理体制。 结合中央改革指导思路以及海南农垦改革指导意见,我们认为海南农垦未来可能在以下几个方向变革: 1、完善农垦资产管理体制,组建海南省农垦投资控股集团有限公司,增强资源整合能力 海南农垦在前一轮改革中,已完成农垦集团化的目标。目前存在农垦总局和农垦集团两个主体,农垦总局主要负责行政性资产的管理,农垦集团负责经营性资产的管理。此次农垦改革将在海南省农垦总局和省农垦集团的基础上,组建海南省农垦投资控股集团有限公司,实行“一个实体企业、一套人马、两块牌子”。省农垦总局不再作为实体机构存在,在省农垦控股集团加挂省农垦总局牌子,主要用于争取政策和申报项目。 省国资委经授权对省农垦控股集团履行出资人职责,海南省农垦控股集团将建立健全法人治理结构,与二级企业确立以资本为纽带的母子公司管理体制,完善农垦资产管理体制。 海南省农垦控股集团的建立,表明农垦集团朝着市场化程度进一步迈进,有利于海南农垦资源整合,企业运营效率的提高。 2、农场企业化,剥离社会职能,提高农场运营效率 目前农垦系统的农场仍是政企合一、社企合一,导致农场办社会包袱沉重,农场运营效率低下。 海南农垦大部分农场在前几年已移交中小学、气象站等社会职能,以及部分农场整体移交给地方政府,未来将在此基础上,具备条件的农场继续整体移交市县管理,其他农场以设“镇”或“居”、纳入周边乡镇管理和政府授权委托、购买服务等方式,分类剥离农场的社会职能。 3、股权多元化,引入战略投资者、推进员工持股,提高企业运营效率 农垦作为国企中的国企,市场化程度不够是改革的动力。混合所有制的推行,包括引入非国有资本战略投资者,管理层和员工持股等多种途径,将有助于提升企业效率。非国有资本战略投资者有望给企业带来先进的管理经验,以及产业资源;管理层及员工持股等激励机制有助于解决委托-代理问题,提高管理层及员工积极性,提升企业效率。 4、土地改革:推行“两田制”和“分利不分地” 土地改革是海南农垦改革一个重要问题,目前农垦系统内存在土地分配不均、承包面积过大、租金过低、租期过长以及不缴租金和非法转包牟取地租差价等问题。未来土地改革将主要有两种方式,一是保障“基本田”,调整“经营田”。通过清理调整,将超出合理承包面积的“经营田”分配给无地职工家庭,确保职工家庭都有“基本田”。二是推行“分利不分地”。通过“承包权”流转、模拟股权、合作经营等多种方式,既维持土地适度规模经营,又保证少数缺乏技能和资金、难以直接经营“基本田”的职工家庭能够获得应有的土地收益。 三、海南橡胶改革投资逻辑: 1、海南农垦唯一上市平台,资产注入预期强烈 海南橡胶作为海南农垦唯一上市平台,目前主要控制海南农垦橡胶资源,海南橡胶共有353万亩橡胶林。未来上市公司可能作为本垦区的整合平台,整合垦区内资源,存在资产注入投资机会。 橡胶方面资源:海南农垦国内仍有30万亩橡胶林未在上市公司,国外有新加坡R1公司60%股权未在上市公司, R1公司2014实现橡胶销售73.5万吨,实现销售收入14.17亿美元。同时集团定下发展思路,以海胶集团为平台,抓住胶价低迷的好时机,继续稳步实施并购、扩张。 3 公司动态分析/海南橡胶 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 其他资源:海南农垦总土地资源1128万亩,农垦系统内存在大量企业,2014年农垦集团全年完成营业收入212.4亿元,约上市公司2倍的收入。 2、混合所有制改革,经营效率的提高带来价值提升 此次改革,省农垦控股集团将建立健全法人治理结构,与二级企业确立以资本为纽带的母子公司管理体制,上市公司可能进行股权多元化改革,引入战略投资者,推进管理层及员工持股,激励机制的完善,将有助于提高企业运营效率,从而带来公司价值提升。 3、积极推进产业结构调整,提升上市公司盈利能力 海胶集团在产业结构调整方面已做了大量的前期工作,积极探索非胶板块业务,成立了海胶农业发展有限公司,第一批桑产业、蜜柚项目已进入实施阶段,未来还有休闲旅游项目等一批市场前景广阔、经济效益好的项目将进入实施阶段。 随着中央农垦改革方案的落地,以及省农垦改革指导意见的落地,海南橡胶有望充分利用地域优势、土地资源等各方面优势,加速推进各项非胶业务,提高上市公司盈利能力。 4、土地资源及橡胶林资源的稀缺性 海南橡胶拥有353万亩橡胶林,土地资源本身具有稀缺性,而海南先天的地理优势更是让这些土地蕴含巨大的价值。 橡胶林作为可再生资源,主要产品为橡胶,公司自有年产干胶能力20万吨,一旦橡胶价格回升,公司利润将出现大幅增长。而橡胶林木,在国家严格控制商业性砍伐林木的背景下,公司每年自然更替橡胶林约7-10万亩,约200-300万株胶树,具备极大的后续开发价值。 四、盈利预测及投资建议: 我们预计公司2015-2017年实现归属于母公司净利润0.96/1.50/2.29亿。 海南橡胶作为我国最大的天然橡胶生产企业,公司拥有超过350万亩的橡胶林,海南农垦共拥有超过1000万亩土地资源。海南确定新一轮农垦改革主线,海南农垦引领农垦变革,海南橡胶将受益农垦改革。我们给予“买入-A”评级,6个月目标价15元。 五、风险提示:改革进度不达预期; Table_Exc el2 4 公司动态分析/海南橡胶 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总(2015年08月16日) 利润表 财务指标 (万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E (万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,169,473.3 1,119,867.2 1,175,860.6 1,293,446.7 1,681,480.7 成长性 减:营业成本 1,114,585.3 1,057,907.0 1,105,309.0 1,215,839.9 1,572,184.5 营业收入增长率 0.2% -4.2% 5.0% 10.0% 30.0% 营业税费 532.0 405.2 587.9 1,940.2 1,345.2 营业利润增长率 -58.2% -208.9% -120.1% 415.4% 129.3% 销售费用 18,235.0 30,506.3 17,637.9 19,401.7 16,814.8 净利润增长率 -47.4% -85.7% 328.3% 56.1% 53.1% 管理费用 56,592.9 59,616.8 58,793.0 64,672.3 84,074.0 EBITDA增长率 -21.8% -29.6% 52.5% 30.7% 34.6% 财务费用 3,270.0 8,776.5 8,436.8 9,280.5 10,967.8 EBIT增长率 -45.6% -106.1% -1,512.2% 84.9% 75.4% 资产减值损失 7,340.2 -38.7 3,399.2 3,566.9 2,309.1 NOPLAT增长率 -55.3% -104.5% -1,923.3% 84.9% 75.4% 加:公允价值变动收益 3,209.3 -5,0

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