2022中报点评：猪价低迷拖累市场化单品销售，下半年需求有望充分释放

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 科前生物（688526.SH）2022中报点评 猪价低迷拖累市场化单品销售，下半年需求有望充分释放 2022年08月31日 ➢ 事件概述：公司于8月29日发布2022年中报，上半年实现营收3.94亿元，同比-27.8%；实现归母净利润1.59亿元，同比-44.4%。其中，Q2实现营收1.91亿元，同比-15.6%，环比-5.8%；实现归母净利润0.68亿元，同比-41.7%，环比-24.7%。 ➢ 养殖业景气低迷，非强免疫苗经营压力更甚。上半年公司猪用疫苗、禽用疫苗分别实现收入3.73、0.05亿元，整体实现毛利率72.7%，同比-9.0PCT，主要系公司动物生物制品产业化建设项目二期完工投产，折旧费用较去年同期大幅增长所致。前期养猪业深度亏损叠加新冠疫情多点发生，导致上半年能繁母猪存栏整体呈现持续去化状态，由于公司产品均为非强免的市场化疫苗，其需求受到一定冲击，重点产品伪狂犬疫苗、猪胃肠炎-腹泻二联疫苗、猪圆环疫苗批签发次数同比分别为-13.6%、-11.1%、+15.4%，收入均出现不同程度的下滑。随着二季度末猪价快速回暖，下游免疫积极性提升，养殖场免疫程序逐步常规化，下半年公司需求将显著好转。 ➢ 继续加大研发投入力度，保持行业领先水平。上半年研发费用为 0.46亿元，同比+20.82%，占收入比例达11.7%，同比+4.7PCT，有力保障了公司各项研发与技术创新工作的持续高效开展。上半年，公司多项产品进入新兽药注册阶段，其中猪圆环病毒2型-副猪嗜血杆菌二联亚单位灭活疫苗与猪传染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗（APP-HB-04M株）有望于今年年底获批上市，二者均为其对应领域的首个基因工程苗，助力公司巩固行业领先地位。此外，公司猪瘟-猪伪狂犬二联活疫苗（C 株+HB2000 株）等产品均按要求完成了相关试验和材料补充，已提交新兽药注册并受理，若顺利过审，有望于明年年底推出上市，未来1~2年公司或迎来新品集中上市阶段。 ➢ 坚持营销服务推广，持续提升品牌影响力。上半年公司直销与经销模式分别实现收入2.63、1.25亿元，占比分别为66.8%、31.7%。其中二季度经销占比较一季度有所下降，主要原因在于二季度猪价正式进入上行通道，中小养殖户补栏与免疫积极性提高，公司经销网络销售改善较为显著。此外，公司深化精准营销服务策略，在养殖场面临深度亏损时，施行“买赠”与延长账期服务，同时设置了专门的诊断中心，为养殖企业及养殖户提供专业的动物防疫技术服务，不断积累品牌知名度。 ➢ 投资建议：预计公司2022~2024年归母净利润分别为5.54/7.70/10.20亿元，EPS分别为1.19/1.65/2.19元，对应PE分别为21/15/11倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,103 1,127 1,527 1,945 增长率（%） 30.8 2.1 35.6 27.3 归属母公司股东净利润（百万元） 571 554 770 1,020 增长率（%） 27.5 -3.0 39.0 32.6 每股收益（元） 1.23 1.19 1.65 2.19 PE 20 21 15 11 PB 3.7 3.2 2.7 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年8月30日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 24.75元 [Table_Author] 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 研究助理 徐菁 执业证书： S0100121110034 邮箱： xujing@mszq.com 相关研究 1.科前生物（688526.SH）动态报告：重申坚定看好养殖后周期，公司新品放量业绩可期-2022/06/17 科前生物(688526)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,103 1,127 1,527 1,945 成长能力（%） 营业成本 223 220 284 326 营业收入增长率 30.81 2.15 35.57 27.32 营业税金及附加 6 6 8 10 EBIT增长率 21.20 0.54 39.63 31.23 销售费用 134 150 197 251 净利润增长率 27.45 -3.00 39.05 32.56 管理费用 75 71 96 124 盈利能力（%） 研发费用 80 85 112 144 毛利率 79.80 80.43 81.44 83.24 EBIT 591 594 830 1,089 净利润率 51.73 49.13 50.39 52.47 财务费用 -65 -20 -32 -49 总资产收益率ROA 15.32 13.17 15.43 17.05 资产减值损失 -1 -1 -1 -1 净资产收益率ROE 18.10 15.30 18.00 19.71 投资收益 5 9 10 13 偿债能力 营业利润 661 642 893 1,182 流动比率 3.58 4.05 4.21 4.83 营业外收支 -1 -2 -3 -2 速动比率 2.16 2.65 3.04 3.78 利润总额 660 640 891 1,180 现金比率 1.13 1.67 2.09 2.80 所得税 89 87 121 160 资产负债率（%） 15.34 13.92 14.28 13.47 净利润 571 554 770 1,020 经营效率 归属于母公司净利润 571 554 770 1,020 应收账款周转天数 88.62 77.00 79.07 79.97 EBITDA 654 699 970 1,262 存货周转天数 178.30 184.75 181.59 182.09 总资产周转率 0.30 0.27 0.31 0.32 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 555 847 1,323 2,037 每股收益 1.23 1.19 1.65 2.19 应收账款及票据 275 253 351 452 每股净资产 6.78 7.78 9.19 11.13 预付款项 10 21 24 27 每股经营现金流 1.14 1.46 1.90 2.45 存货 109 110 140 162 每股股利 0.19 0.19 0.24 0.26 其他流动资产 812 820 827 834 估值分析 流动资产合计 1,761 2,051 2,665 3,510 PE 20 21 15 11 长期股权投资 0 0 0 0 PB 3.7 3.2 2.7 2.2 固定资产 515 621 727 818 EV/EBITDA 16.88 15.36 10.59 7.58 无形资产 57 66 76 84 股息收益率（%） 0.77 0.77 0.97 1.04 非流动资产合计 1,964 2,153 2,325 2,474 资产合计 3,725 4,204 4,990 5,984 短期借款 18 20 25 30 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 216 217 278 320 净利润 571 554 770 1,020 其他流动负债 258 269 330 377 折旧和摊销 63 105 140 173 流动负债合计 492 506 633 727 营运资金变动 -70 23 -25 -51 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 531 681 886 1,138 其他长期负债 79 79 79 79 资本开支 -374 -294 -312 -321 非流动负债合计 79 79 79 79 投资 12 -18 0 0 负债合计 571 585 712 806 投资活动现金流 -331 -303 -302 -308 股本 465 465 465 465 股权募资 2 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 18 2 5 5 股东权益合计 3,154 3,619 4,277 5,178 筹资活动现金流 -121 -87 -108 -116 负债和股东权益合计 3,725 4,204 4,990 5,984 现金净流量 79 291 476 714 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 科前生物(688526)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告