公司动态点评：业绩低于预期，长期成长逻辑未变

赛轮金宇（601058）公司动态点评 2015年08月24日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 施伟锋0755-83665774 Email:shiwf@cgws.com 执业证书编号:S1070515080002 杨超0755-83663214 Email:ychao@cgws.com 执业证书编号:S1070512070001 余嫄嫄021-61680360 Email:yuyy@cgws.com 执业证书编号:S1070512120001 目前股价 7.61 总市值（亿元） 79.35 流通市值（亿元） 66.27 总股本（万股） 104,270 流通股本（万股） 87,080 12个月最高/最低 17.28/6.63 2015E 2016E 2017E 营业收入 11,351 14,211 17,821 (+/-%) 2.0% 25.2% 25.4% 净利润 242 337 462 (+/-%) -27.3% 38.8% 37.4% 摊薄EPS 0.23 0.32 0.44 PE 32.7 23.6 17.2 数据来源：贝格数据 <<有望在汽车后市场竞争中占据优势地业绩低于预期，长期成长逻辑未变 ——赛轮金宇（601058）公司动态点评 公司发布2015年中报，归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元，同比下滑46.87%。业绩低于预期，但公司整体毛利水平仍处于行业领先水平。公司是A股上市的最优秀的乘用车轮胎企业之一，也是国内轮胎销售渠道最完善的公司之一，目前仍在不断拓展国内销售渠道，完善国际营销网络。看好公司在轮胎行业的竞争优势及渠道价值。下调盈利预测，预计15-17年EPS分别为0.23元、0.32元和0.44元，当前股价对应PE分别是33倍、24倍和17倍，维持“推荐”评级。  事件：公司发布2015年中报，实现营收45.47亿元，同比下滑7.43%；归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元，同比下滑46.87%。EPS为0.10元。  业绩低于预期：公司发布2015年中报，实现营收45.47亿元，同比下滑7.43%；归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元，同比下滑46.87%。业绩低于预期的主要原因有：（1）国内轮胎产业结构性产能过剩，低端恶性竞争严重，加之“双反”对出口的影响，导致出口被迫转内销，加剧国内竞争压力。从出口和内销数据上看，公司内销8.53亿元，同比下滑18.81%，出口31.48亿元，同比增长14.92%。（2）公司14年一季度收购了山东金宇51%的股权，对该公司通过分步交易实现非同一控制下企业合并产生的收益增加了公司上年同期的利润，而本期不存在并购因素带来的业绩增量。收入同比的下滑，还与原材料价格的下滑相关，14年上半年，天胶均价为14887元/吨，而15年上半年均价为12460元/吨，同比下降了16.3%。整体上看，上半年毛利率为18.68%，同比增加2.6个百分点，盈利能力仍处于行业领先水平。而从三费比率数据上看，由于并表范围变动，销售费用率和管理费用率分别为6.9%和5.88%，高于14年同期水平，对净利率产生了负面影响。  “双反”裁定，赛轮税率有所上调，但仍为行业最低：前期公司曾公告，美国商务部对公司双反税率进行调整，公司“双反”税率为23.36%。而最终美国商务部的裁决显示，赛轮“双反”税率为30.61%，佳通为52.10%，固铂为31.85%，获得分别税率的企业为39.33%，获得全国税率的企业为107.07%。对于“双反”的判断，我们维持此前观点，即赛轮通过布局海外工厂，能够将“双反”影响降到最低，同时，赛轮在行业内的税率，仍是最低水平。  赛轮有望在汽车后市场竞争中，占据优势地位：对汽车后市场电商而言，-50% 0% 50% 100% 150% 200% 14-08 14-09 14-10 14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 基础化工 沪深300 赛轮金宇 投资要点 投资建议 证券研究报告 基础化工| 公司动态点评 2015年08月24日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 位>> 2015-06-05 <<会计政策调整致业绩略低于预期，不改长期推荐逻辑>> 2015-04-03 <<双反税率大幅降低，重大利好>> 2015-03-24 与传统京东这类传统电商不同，其线上的购买要在线下实现，线下的体验才是核心。而当前的互联网企业对与管理线下的体验来说并无经验，也没有竞争优势。反而是一些传统企业更有优势。首先传统企业拥有比较好的物流基础，其次对线下渠道的管理经验更为丰富。比较成功的案例是海尔日日顺。一旦把线下体验做好，互联网企业往往会主动与你合作。赛轮在轮胎销售上，规模优势及渠道优势明显，如果未来能够把线下体验做好，有望在汽车后市场电商的竞争中，占据优势地位。  集团化管控，提升经营管理水平：公司作为A股上市的最优秀的乘用车轮胎企业之一，2014年公司完成了对金宇实业、金宇轮胎工程胎相关资产、KRT集团和国马集团控股权的收购，并完成了原赛轮与金宇实业两个企业在人员、财务、销售等重大方面的整合。构建了一套适应现阶段且可以继续提高的运营管控体系，奠定了企业发展的坚实基础。随着集团化运营体系的不断成熟，公司的运营管控能力将进一步提升，有利于集团内各子公司之间进行优势互补、资源共享，提高整体运行效率和市场反应速度，增强企业的竞争能力。  国际化战略构筑公司竞争优势：公司积极开拓海外市场，通过收购英国KRT集团和加拿大国马集团，拓宽了海外销售渠道。设立越南工厂则为公司应对“双反”提供了保障。此外，公司在泰国的控股子公司泰华罗勇通过天然橡胶相关业务的运营，为公司掌握原材料市场信息及提高原材料基础研究水平提供了重要支持。国际化的战略布局奠定了公司在行业竞争中的优势地位。  风险提示：天胶价格大幅反弹，贸易摩擦事件升级。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 8,021.86 11,128.23 11,350.80 14,211.20 17,820.85 成长性 营业成本 6,988.56 9,076.86 9,262.25 11,589.23 14,523.99 营业收入增长 13.4% 38.7% 2.0% 25.2% 25.4% 销售费用 444.37 767.26 783.21 980.57 1,229.64 营业成本增长 9.5% 29.9% 2.0% 25.1% 25.3% 管理费用 194.86 545.44 683.89 840.71 1,050.07 营业利润增长 53.8% 63.3% -26.1% 41.3% 39.1% 财务费用 180.78 265.91 282.35 316.28 348.41 利润总额增长 56.2% 67.5% -29.9% 38.8% 37.4% 投资净收益 13.89 4.01 12.00 5.00 5.00 净利润增长 52.8% 36.1% -27.3% 38.8% 37.4% 营业利润 263.25 429.86 317.72 448.87 624.19 盈利能力 营业外收支 24.28 51.61 20.00 20.00 20.00 毛利率 12.9% 18.4% 18.4% 18.5% 18.5% 利润总额 287.53 481.47 337.72 468.87 644.19 销售净利率 3.1% 3.0% 2.1% 2.4% 2.6% 所得税 53.31 137.44 87.81 121.91 167.49 ROE 8.6% 7.6% 5.4% 7.2% 9.4% 少数股东损益 -10.63 10.71 7.51 10.43 14.33 ROIC 5.8% 6.8% 4.4% 5.3% 5.9% 净利润 244.85 333.32 242.40 336.53 462.37 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 5.5% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 流动资产 4,019.05 6,990.61 5,282.23 6,612.34 8,771.76 管理费用/营业收入 2.4% 4.9% 6.0% 5.9% 5.9% 货币资金 1,203.58 2,704.36 1,702.62 2,131.68 2,673.13 财务费用/营业收入 2.3% 2.4% 2.5% 2.2% 2.0% 应收账款 1,041.17 1,595.60 1,181.73 1,479.52 1,855.32 投资收益/营业利润 5.3% 0.9% 3.8% 1.1% 0.8% 应收票据 266.23 128.48 374.58 468.97 1,069.25 所得税/利润总额 18.5% 28.5% 26.0% 26.0% 26.0% 存货 977.52 1,626.45 1,319.55 1,651.07 2,069.17 应收账款周转率 9.25 8.44 8.17 10.68 10.69 非流动资产 4,297.28 6,877.35 7,350.76 7,663.62 7,936.97 存货周转率 6.70 6.97 6.29 7.80 7.81 固定资产 3,256.64 5,440.08 5,929.96 6,259.28 6,549.09 流动资产周转率 2.05 2.02 1.85 2.39 2.32 资产总计 8,316.33 13,867.96 12,632.99 14,275.96 16,708.73 总资产周转率 1.03 1.00 0.86 1.06 1.15 流动负债 4,161.88 8,953.10 7,001.46 8,470.94 10,665.36 偿债能力 短期借款 2,553.80 4,607.45 3,000.00 3,000.00 3,000.00 资产负债率 65.7% 68.5% 64.5% 67.3% 70.7% 应付款项 1,352.41 2,787.33 1,827.07 2,286.10 2,865.01 流动比率 0.97 0.78 0.75 0.78 0.82 非流动负债 1,305.46 550.16 1,141.88 1,141.88 1,141.88 速动比率 0.73 0.60 0.57 0.59 0.63 长期借款 434.92 399.77 991.49 991.49 991.49 每股指标（元） 负债合计 5,467.34 9,503.26 8,143.34 9,612.82 11,807.25 EPS 0.23 0.32 0.23 0.32 0.44 股东权益 2,848.99 4,364.69 4,489.65 4,663.13 4,901.48 每股净资产 2.73 4.19 4.31 4.47 4.70 股本 445.40 521.35 1