营收基本稳定下净利润较快增长

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 营收基本稳定下净利润较快增长 ——醋化股份（603968）三季度财报点评 2015年08月17日 推荐/首次 醋化股份 财报点评 杨行远 分析师 执业证书编号：S1480115060007 yangxy@dxzq.net.cn 010-66554024 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 事件： 2015年上半年，公司实现营业收入6.8亿元（同比-5.39%）；归属上市公司股东的净利润0.66亿元（同比23.49%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.58亿元（同比13.4%），EPS为0.81元（同比17.39%）；在公司营业收入与去年同期基本持平的同时，公司的净利润实现了较大的增长。 公司分季度财务指标 指标 2014Q1 2014Q2 2015Q1 2015Q2 营业收入（百万元） 343.5 375.97 327.32 353.35 增长率（%） - - -4.71% -6.02% 毛利率（%） 16.98% 20.27% 19.72% 21.26% 期间费用率（%） 7.13% 8.55% 7.09% 11.96% 营业利润率（%） 6.56% 8.38% 12.03% 8.55% 净利润（百万元） 21.74 31.49 36.16 29.57 增长率（%） - - 66.31% -06.09% 每股盈利（季度，元） 0.28 0.41 0.47 0.29 资产负债率（%） - - 57.17% 39.20% 净资产收益率（%） - - 6.47% 2.82% 总资产收益率（%） - - 2.77% 1.72% 观点：  营业收入较去年同期基本持平。公司的营业收入6.8亿元比去年同期略低0.39亿元，约下降5%左右。这主要是因为公司的医药农药中间体市场价格走低，导致营业收入同比减少约0.47亿元，下降幅度达21.93%；但由于颜（染）料中间体和其他有机化合物的营业收入同比增加约0.18亿元，减缓了公司营业收入的下滑。  净利润增长较快。在营业收入较去年基本持平的情况下，公司归属上市公司股东的净利润同比增加了约0.16元，增长24%。这主要得益于公司的毛利率较去年同期上升1.8个百分点至20.5%所致，今年上半年由于原材料市场价格的下降降低了公司营业成本，尤其是公司医药农药中间体的营业成本大幅降低22.6%，使得该版块业务在营业收入降低的同时盈利水平得到改善。此外，市场利率水平的下降和公司 东兴证券财报点评 醋化股份（603968）：营收基本稳定下净利润较快增长 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES上市后现金流充裕贷款减少导致公司的财务费用同比大幅降低33.17%，也进一步增强了公司的盈利能力。  精细化工行业受周期波动影响较小。虽然国际油价出现了较大幅度的走低，多数化工产品尤其是石化产品价格不振，但公司不仅营业收入基本维持稳定，而且在营业收入微降的前提下依旧实现了净利润的较大增长；这一方面是公司管理能力不断提升的证明，另一方面也得益于精细化工行业成本端较产品端变化更快的优势。  公司的长期发展值得期待。未来，随着公司年产2万吨高纯双乙甲酯联产5000吨双乙烯酮项目、年产5000吨烟酰胺联产44吨烟酸及副产3940吨硫酸铵生产项目、年产11000吨山梨酸钾项目以及醋酸及吡啶衍生物科研中心的建成和投产，公司的盈利能力和技术水平将进一步增强。 结论： 公司是国内具有一流竞争力的精细化学品专业生产企业，公司未来的长期发展值得期待。我们预计公司2015、2016和2017年的净利润为1.2亿元、1.5亿元和1.9亿元，EPS分别为1.17元、1.48元和1.83元，对应PE分别为51.74、40.88和33.21。给予公司推荐评级。 风险提示： 环境保护风险；安全生产风险；公司业绩、新建项目进度不达预期；核心管理、技术人员流失；食品安全突发事件。 东兴证券财报点评 醋化股份（603968）：营收基本稳定下净利润较快增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产合计 529 550 2117 3142 3400 营业收入 1264 1423 1593 1837 2103 货币资金 241 214 1469 2393 2542 营业成本 1067 1169 1290 1470 1661 应收账款 126 132 39 45 52 营业税金及附加 5 8 11 13 15 其他应收款 4 4 4 5 6 营业费用 32 32 41 48 57 预付款项 16 14 26 41 58 管理费用 70 79 88 102 117 存货 89 87 530 604 683 财务费用 30 19 9 7 10 其他流动资产 12 8 8 8 8 资产减值损失 1.68 10.52 6.10 8.31 7.20 非流动资产合计 746 702 613 532 452 公允价值变动收益 4.45 -5.20 -0.38 -2.79 -1.58 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 2.14 0.16 1.15 0.66 0.90 固定资产 656.13 606.54 544.63 471.22 397.81 营业利润 65 101 147 188 235 无形资产 72 70 63 56 49 营业外收入 17.50 18.26 17.88 18.07 17.98 其他非流动资产 0 2 0 0 0 营业外支出 8.74 1.79 5.26 3.53 4.40 资产总计 1275 1252 2730 3675 3852 利润总额 73 118 160 202 249 流动负债合计 585 558 285 369 472 所得税 11 18 40 51 62 短期借款 258 290 0 0 0 净利润 63 100 120 152 187 应付账款 161 140 64 72 82 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 9 13 77 150 235 归属母公司净利润 63 100 120 152 187 一年内到期的非流动负债 71 47 47 47 47 EBITDA 224 254 237 275 325 非流动负债合计 220 172 832 1632 1632 EPS（元） 0.82 1.30 1.17 1.48 1.83 长期借款 64 32 832 1632 1632 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债合计 805 730 1117 2001 2104 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 -3.42% 12.62% 11.94% 15.32% 14.48% 实收资本（或股本） 77 77 102 102 102 营业利润增长 3.40% 56.89% 45.28% 27.54% 25.39% 资本公积 65 65 943 943 943 归属于母公司净利润增长 20.20% 26.57% 20.20% 26.57% 23.08% 未分配利润 287 338 356 379 407 获利能力 归属母公司股东权益合计 470 522 1473 1533 1608 毛利率(%) 15.55% 17.89% 19.00% 20.00% 21.00% 负债和所有者权益 1275 1252 2590 3535 3712 净利率(%) 4.95% 7.00% 7.52% 8.25% 8.87% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 4.90% 7.96% 4.39% 4.13% 4.84% 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E ROE(%) 13.31% 19.09% 8.13% 9.89% 11.61% 经营活动现金流 115 146 -78 232 278 偿债能力 净利润 63 100 120 152 187 资产负债率(%) 63% 58% 43% 57% ` 折旧摊销 129.60 133.63 0.00 80.40 80.40 流动比率 0.90 0.99 7.43 8.51 7.20 财务费用 30 19 9 7 10 速动比率 0.75 0.83 5.57 6.88 5.76 应收账款减少 0 0 92 -6 -7 营运能力 预收帐款增加 0 0 64 73 84 总资产周转率 1.01 1.13 0.83 0.60 0.58 投资活动现金流 -78 -58 4 -10 -8 应收账款周转率 11 11 19 43 43 公允价值变动收益 4 -5 0 -3 -2 应付账款周转率 9.01 9.45 15.62 26.99 27.24 长期股权投资减少 0 0 7 0 0 每股指标（元） 投资收益 2 0 1 1 1 每股收益(最新摊薄) 0.82 1.30 1.17 1.48 1.83 筹资活动现金流 -60 -95 1331 702 -122 每股净现金流(最新摊薄) -0.30 -0.09 12.28 9.04 1.46 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.13 6.81 14.41 15.00 15.73 长期借款增加 0 0 800 800 0 估值比率 普通股增加 0 0 26 0 0 P/E 73.94 46.64 51.74 40.88 33.21 资本公积增加 0 0 878 0 0 P/B 9.90 8.91 4.21 4.04 3.85 现金净增加额 -23 -7 1256 924 149 EV/EBITDA 21.44 18.95 23.67 19.97 16.40 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券财报点评 醋化股份（603968）：营收基本稳定下净利润较快增长 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 杨行远 化学博士，2015年加盟东兴证券研究所，四年化工行业工作经验。 杨若木 基础化工行业小组组长，7年证券行业研究经验，擅长从宏观经济背景下，把握化工行业的发展脉络，对周期性行业的业绩波动有比较准确判断，重点关注具有成长性的新材料及精细化工领域。曾获得卖方分析师“水晶球奖”第三名，“今日投资”化工行业最佳选股分析师第一名，金融界《慧眼识券商》最受关注化工行业分析师，《证券通》化工行业金牌分析师。 联系人简介 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,263.56 1,423.08 1,593.00 1,837.00 2,103.00 增长率（%） -3.42% 12.62% 11.94% 15.32% 14.48% 净利润（百万元） 62.