购买：转变增长引擎

公司报告2015年8月11日黄柏文*，CFA分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6571re国强*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6629Ganesh Siva *班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图房地产股权–香港冠君产业信托（2778 HK）购买：转变增长引擎 花旗银行广场在入住率和租金趋势上的强劲转变将推动DPU从2016财年开始增长 朗豪坊零售租金增长保持正增长，但可能会有所喘息 维持买入评级，新的公允价值目标价格为5.2港元（原为5.3港元）花旗银行广场的强劲复苏。尽管1H15 DPU同比下降8％，但我们认为投资者可能会超越这套结果。花旗银行广场（CBP）自2015年3月以来报告了强劲的租赁势头，其中包括：1）入住率（已承诺）从2015年3月的79％上升到2015年8月的95％以上； 2）较高的现货租金（近期涨幅超过20％，至90-100平方英尺，而2016财年的租赁平均租金为每平方英尺75港元）。我们预计更高的入住率和积极的租金调升将扭转CBP的租金趋势（2015年上半年同比增长-16％），有助于推动DPU的增长。我们预计2016财年DPU同比增长12％至0.2091港元，意味着股息收益率为4.9％。我们认为，中央办公室租金的持续强劲增长和/或增值性收购可能成为冠军股票的潜在股价催化剂。朗豪坊喘口气。朗豪坊（LP）表现出色，其中包括1）2015年上半年零售/办公室收入同比增长10％/ 9％； 2）零售/办公室的入住率均为100％；和3％的零售额增长，超过了2015年上半年香港整体零售额同比下降1.6％。也就是说，鉴于香港零售市场充满挑战的经营环境，我们预计LP商场的租金增长将放缓，使CBP成为近期主要的租金增长引擎。大体上符合1H15的结果。冠君产业信托的1H15每单位派息为港币0956，同比下跌8％，反映出花旗银行广场的租金贡献减少，现金利息支出和税项支出增加。冠军集团截至2015年6月的负债比率为22.6％，较2014年底的23.1％略有下降，而账面价值则较上一交易日增长+ 2％，至2015年6月的8.21港元。维持买入评级，并将目标价从5.3港元下调至5.2港元。我们将2015-17财年每单位派息上调-3％至+ 3％，以反映Langham Place购物中心的租金增长较低和2015财年的财务成本降低。我们的2015财年DPU与彭博社的共识一致。我们的公允价值目标价使用6.4％的折现率与基于DDM的公允价值相同（请参阅第2页的资产净值计算详细信息）。我们认为冠军集团（花旗银行广场拥有58％的资产价值）是预期的香港办公室升级周期的潜在受益者，尽管这可能与朗豪坊购物中心的租金增长放缓（由于香港零售销售疲软）相吻合。关键的下行风险包括中央办公室租金恢复慢于预期和/或美国长期债券收益率变动。 索引^恒生指数指数水平24,521RIC2778.HK彭博2778 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）37,964自由流通量（％）38市值（美元）3,187市值（港元）24,706资料来源：汇丰银行购买目标价（港元）5.20股价（港币）4.29上升/下降（％）21.22014年12月a2015年2016年汇丰每股收益0.190.170.19汇丰PE 22.524.622.4性能1M3M1200万绝对值（％）1.22.919.2相对^（％）2.715.718.2 abc冠君产业信托（2778 HK）房地产2015年8月11日2财务与估值：冠军房地产投资信托购买财务报表截至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e年度损益表（港币百万元）冠军：净资产细分（基于DDM）年DPU（港币/单位）2015财年0.187期末现金净额1,005 1,547 2,058 2,553资产负债表摘要（港币百万元）股东的资金46,27546,34346,55446,759长期负债14,58412,60611,10213,547总资本受雇61,27559,38758,11560,788固定资产62,438 62,438 62,438 62,438流动资产1,206 1,769 2,297 2,801资产总额63,648 64,207 64,735 65,239比率，增长和每股分析截至12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入5%1%10%6%操作利润3%-3%13%9%PBT -8％-44%11%11%报告每股收益2％-3%19%16%汇丰每股收益-3％比例（％）-8%12%10%投资回报率例外2%2%2%2%净资产收益率例外2%2%2%3%广告支出回报率例外2%2%2%2%息税折旧摊销前利润保证金68%66%68%70%核心利润率45％44%44%46%利息保障除外（X）5.04.94.54.8债务/毛额资产18%15%12%16%净债务/ EBITDA（x）8.7每股数据（港币）8.87.56.6每股收益报告（完全稀）0.340.170.190.21汇丰每股盈利（全面摊薄）0.190.170.190.21每秒伤害0.2040.1870.2090.229收益率差（bp）-LHS十年期港元EFN（％）股息收益率（％）资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估计25%20%15%10%5%0%2,0001,5001,0005000Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15收益率差租金收入2,0172,0272,2562,4172016财年0.1972017财年0.203其他的收入271280283286永动的值4.177营业费用(488)(524)(522)(505)美东时间。资产净值5.20财产净收入1,8001,7842,0172,198资料来源：汇丰银行估算非物业费用(233)(264)(292)(314)营业利润/息税前利润1,5671,5201,7251,884净利息费用(314)(310)(383)(396)价格相对PBT1,2541,2101,3411,488汇丰PBT1,2541,2101,3411,48877税项（215）（200）（221）(245)核心网利润1,039 1,010 1,1201,242已报告利润1,9291,0101,1201,242汇丰网利润1,039 1,010 1,1201,242分配收入1,1711,0741,2181,347现金流量摘要（港币百万元）营运现金净额活动1,2791,3671,4911,625投资产生的现金流量活动(39)189891新股发行0 0 00银行融资0 223（5）(5)分配已付(1,228)(1,065)(1,074)(1,216)筹资中使用的现金净额活动(1,301)(843)(1,078)(1,220)现金变动净额（61）5425114956543210一月来源-07马e：汇丰银行。普里5月8日r割让接近-09年7月冠军8月10日9月-10日分享价格2015.11月-11日一月-12相对于HS-14马一世r-156543210 abc冠君产业信托（2778 HK）房地产2015年8月11日3切换增长引擎分析师简报的主要内容 花旗银行广场空缺继Champion取得成功后，花旗银行广场的c12％的面积出租给了一些大型租户（来自金融服务/数据和资产管理部门），Champion预计到2015年底花旗银行广场的入住率将进一步提高到94％，到3月达到96％ 2016年（截至2015年6月为83％和2014年底为75％）。管理层表示，花旗银行广场已出租了所有全层空置空间，其余约4％的空置空间预计将由中国内地的中小型基金经理填补。 2016年花旗银行广场办公室租赁更新-随着现货租金上涨至90-100平方英尺/平方英尺（2016年租约的平均租金为75平方英尺/平方英尺），租金调升转为正数。此外，在2016年到期的27.7％（按建筑面积计）的租赁中，有18.6％代表与花旗银行的租赁，已续租五年，中性调回租金，花旗有权在2017年交出部分空间。 中心局需求-管理层注意到金融服务/数据提供商，资产管理公司和大陆基金经理的办公需求。尽管最近股市动荡，管理层仍认为包括上海银行在内的中国金融机构的持续需求，上海银行最近在花旗银行广场租用了一整个楼层，面积扩大了6000平方英尺。 资产增强-花旗银行广场的停车场将于2015年第4季度完成装修，随后在主要大堂区域进行装修，预计将于2015年10月至2016年2月春节期间进行装修，估计费用为5,000万港元（将资本化） 。 朗豪坊办公室-朗豪坊办公室继续受惠于生活方式，健康和美丽租户的需求，占总租户的62％，与纯租户相比，他们通常要支付每平方英尺5港元的租金溢价。 2016年朗廷坊办公室租赁更新-在2016年到期的38.2％（按建筑面积计）的租赁中，有17.3％代表与主要租户Sears的租赁，Sears续租了7层中的6层，其租金调升率为18-19％。剩余的地板已被Perfect Shape（一个美容集团）占用。在2016年到期的剩余租赁中，租户全部来自生活方式行业，因此对地理位置敏感，这使Champion在租赁谈判中处于良好的讨价还价地位。 年初至今朗豪坊零售销售趋势-Langham Place购物中心报告1H15零售额同比增长3％，在此期间，自2015年2月以来销售放缓。在Langham Place，与游客消费相关的贸易组合的销售疲软（同比下降），例如鞋类和配饰，而销售量 abc冠君产业信托（2778 HK）房地产2015年8月11日4资料来源：公司数据，汇丰银行1H152H14周转租金1H14（港元）6050403020100朗豪坊的营业额租金趋势该公司表示，化妆品，食品和饮料（F＆B）的消费量保持不变，这是当地消费的一个指标。 营业额租金趋势：冠君公布二零一五年上半年的营业额租金为港币4,200万元，较二零一四年上半年的港币4,600万元有所下降，这是由于2014年开业的新影院收取的基本租金较高。管理层表示，从不包括戏院的租户收取的营业额租金持续增长。租金与销售比率从2014财年的17.5％上升至19％。 朗豪坊零售租赁-根据Champion的说法，零售租户仍然愿意接受租金上涨（可以实现两位数的返还），并渴望保持他们在Langham Place的存在。即使讨价还价能力仍然对房东有利，Champion计划允许放慢Langham Place购物中心的基本租金增长趋势，以便租户改善店铺和/或吸引新零售商，从而更好地为下一个周期定位购物中心。租金审查租约到期空的资料来源：公司数据，汇丰银行空缺2015 2016 2017 2018 2019 2020+4.7%10%5%0%2.2%20%15%朗豪坊购物中心租赁到期（截至2015年6月）30%25%空置租赁即将到期出租评论承诺的资料来源：公司数据，汇丰银行0.7%1.4%4.0%2017 2018 2019 2020 2021空缺2015 20167.9%8.2%1.8%30%25%20%15%10%5%0%花旗银行广场租赁到期（截至2015年6月）35%租金审查租约到期空的资料来源：公司数据，汇丰银行空缺2015 2016 2017 2018 2019 2020+1.7%1.0%2.5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%朗豪坊办公室租赁到期（截至2015年6月）3.3%4.5%27.7%25.2%13.8%12.6%16.3%22.4%11.2%5.3%4.2%19.4%3