公司研究|等级变更渣打（L）恒生指数（R）渣打银行（2888 HK）2014年3月6日重新启动增长引擎；单位购买 键数据提高运营效率和稳定的信贷成本。强大的资本状况可支持更快的DPS增长。上调至买入，目标价提高至190.90港元。什么是新的可以实现积极的下颌。渣打银行将专注于扩大中型企业的业务，主要是企业贷款和贸易融资。它还旨在使两个私有企业的资产管理规模增加一倍以上。52w高/低（港元）自由流通量（％）已发行股数（m）市值214.80/155.8081.22,427港币399.3B2013-2020年间的银行和财富管理业务。我们 分享价格性能将我们的贷款增长预测从每年5.7-5.8％上调至每年6.2-6.7％在2014-15期间。我们还将2014-15年的净费用预测提高了3-8％。渣打银行在2013年的纪律性核心支出保持1.4％的同比增长。通过处置非核心业务，我们预计渣打银行的成本收入比率在2014-16年度将降至53％以下。对资产质量的担忧。信贷成本从1H13的0.51％上升至2H13的0.6％，这主要是由于其韩国消费者融资部门的持续减值损失以及非洲的新不良贷款所致。 2H13印度也有一些债券违约。改期贷款2202102001901801701601503月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日25,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000也从2012年12月的1.1亿美元飙升至2013年12月的52亿美元但 这些贷款中有80％以上已在2014年1月恢复还款。我们保守地预计2014-15年的信贷成本为0.48-0.53％。强大的资本缓冲。2014年12月，CRD IV CET1 CAR达到10.9％。处置非核心资产将使其CET1 CAR提升10-15个基点。管理层预计PRA的最低CET1 CAR要求为10-11％。即使根据我们对强劲的贷款增长和DPS每年10％增长的预测，我们估计SCB的CRD IV CET1 CAR在2014-16年期间仍将保持在11％以上。我们的看法是什么升级到购买。有了更高的贷款和净费用增长预测，1个月3个月12个月绝对（％）5.6（5.5）（22.0）相对于国家（％）（0.5）（0.8）（22.0） 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-港币190.90元，相当于2014年12月预期市净率1.2倍。FYE 12月（百万美元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E营业收入18,783.018,777.019,831.821,311.223,231.7拨备前利润8,061.08,584.09,324.810,440.611,875.1核心净利润4,786.03,989.05,491.56,340.57,404.2核心FDEPS（美元）2.01.62.22.63.0核心FDEPS增长（％）(0.3)(17.5)37.715.516.8净DPS（美元）0.80.90.91.01.1核心FD P / E（x）10.713.09.48.27.0P / BV（x）1.11.11.01.00.9净股息收益率（％）3.94.04.44.95.4账面价值（美元）18.8019.0520.3721.9423.85净资产收益率（％）11.18.711.512.313.3广告支出回报率（％）0.80.60.80.91.0资料来源：FactSet；马来亚银行陈启宗（852）2268-0645请参阅第8页上的重要披露和分析认证股价：HKD164.50 MCap（USD）：51.5B目标价：HKD190.90（+ 16％）ADTV（USD）：2400万香港银行业务购买（升级）市场记录4 3 5目标价（港元）190.90 178.007.2我们将2015年的净利润预测提高了9.5％。2014年帕特米（美元）5,5935,4183.2我们在GGM中的长期股本回报率假设为12.5％。我们将目标价提高至2015年帕特米（美元）6,4426,0107.2主要股东：-淡马锡控股私人有限公司（投资C18%-香港仔资产管理有限公司8%-贝莱德投资管理（英国）6% 渣打银行2014年3月6日22013年业绩回顾 渣打银行2013年税前利润为6.1b美元，同比下降11.5％。这低于市场普遍预期（6.7亿美元）和我们的预测（6.4亿港元）。主要差异包括较低的交易收入和NIM收窄。扣除自身债务负债的公允价值收益1.06亿美元和韩国业务的商誉减损费1b美元，2013年的基本税前利润为6.96b美元。 2013年总贷款同比增长4.0％（1H13的HoH为2.5％）。主要推动力包括香港的住宅抵押贷款，新加坡的商业贷款以及总公司预定的离岸商业和制造业贷款。渣打银行在2013年通过抵押购买计划（MPP）向韩国住房金融公司（KHFC）出售了价值30亿美元的固定利率抵押贷款（其中2b于1H13出售）。 2013年12月贷存比跃升至77.9％（2012年12月为76.5％）。 NIM从1H13的2.19％缩小至2H13的2.10％（2012年为2.23％，2013年为2.14％）。这主要是由于无抵押消费金融以及批发银行业务的贸易和现金产品中的保证金压缩所致。 2013年期间，NIM的下降广泛分布在大多数地区（印度和非洲除外）。 2013年净费用同比增速仍然疲弱，仅为0.5％（2012年同比增长0.8％）。 2013年，香港，新加坡和韩国的净费用同比增长5-13％，主要是由香港和新加坡的财富管理，企业融资和客户驱动的外汇费用推动。 2013年，韩国因参加MPP而产生的服务费也有所增加。2013年净交易收入同比下降8.2％，主要是由于资产和负债管理以及主要金融业务的专有收入减少。 基本成本收入比率从2012年的53.8％增加到2013年的54.6％。2013年基本费用同比增长1.4％，而基础收入则同比微降0.6％。费用增长的基本动力是渣打银行对消费者银行的分支机构和移动技术进行有针对性的投资，以及批发银行业务的能力增强。英国银行征费也从2012年的1.74亿美元大幅增加到2013年的2.35亿美元。 信贷成本从2012年的0.43％上升至2013年的0.56％（1H13为0.51％，而2H13为0.60％）。不良贷款率从2013年6月的1.96％增加到2013年12月的2.18％（2012年12月为1.93％）。 2013年，消费银行贷款减值支出同比增加3.6亿美元，主要反映了韩国有关个人债务恢复计划（PDRS）的拨备增加。韩国业务的信贷成本从2012年的0.67％上升至2013年的1.12％（2013年上半年为1.13％）。由于印度（公司债券减值损失）和非洲（商品和采矿业）的少量大额敞口，2013年批发银行贷款减值费用同比增加了6,100万美元。 香港和亚太地区的业务仍然是主要的利润来源。2013年，香港和亚太地区的税前利润分别占集团总收入的31.7％和19.1％。 2013年12月，CET1 CAR占11.8％（2013年12月为11.7％）。由于印尼合资企业PT Permata Bank的合并，渣打银行的风险加权资产在2013年同比增长6.8％。尽管渣打银行在2013年将股息率提高了2.4％，但CRD IV CET1 CAR在2013年12月仍保持稳定，为10.9％。 。 渣打银行2014年3月6日3估值与推荐考虑到较高的贷款和净费用增长预测，我们分别将2014年和2015年的净利润预测分别提高了1.4％和9.5％。我们预计，渣打银行的核心净利润在2013-16年期间将以16.1％的复合年增长率增长。因此，我们预计其核心股本回报率将在2015-16年反弹至12.3-13.3％（2013年为10.1％）我们将戈登增长模型（GGM）中的长期ROE假设从11％提高到了12.5％。这高于其2002-12年的历史低谷股本回报率11.1％。我们还将目标价从163.15港币上调至190.90港币，基于我们基于GGM得出的2014年12月公平市净率1.2倍。这也高于该股票在2002-12年度的历史低谷P / B 0.8倍。我们将SCB升级到从卖出。我们呼吁的主要风险包括亚洲货币兑美元的大幅贬值以及新兴市场的经济下滑。图1：渣打银行–净利润和每股收益预测的变化净利润（百万美元）每股收益（美元）2014F2015F2016F2014F2015F2016F以前5,4185,7906,3142.252.402.62新5,4926,3417,4042.262.613.05变化百分比1.4%9.5%17.3%0.7%8.8%16.5%资料来源：公司数据，马来亚银行金英图2：SCB –戈登增长模型隐含股本回报率10.50% 11.50%12.50%13.50%14.50%长期股利支付率（k）40.0%权益成本（CoE = Rf + Rm * B）11.6%长期可持续增长（g）7.5%折现率（CoE-g）4.1%目标市盈率（x）：( ROE * k）/（CoE-g）1.011.111.201.301.40Dec14F BVPS158.45目标价基于1.2倍Dec14F市净率160.36 175.63190.90206.17 221.45资料来源：公司数据，马来亚银行金英图3：SCB –交易P / E波段图4：SCB –交易P / B波段港币380元港币3.4倍500340300260220180140100602010月2日至6月4日至2月6日至10月7日至6月9日至2月11日至10月12日21倍17x 13x9x 5x440380320260200140802010月2日至6月4日至2月6日至10月7日至6月9日至2月11日至10月12日2.9倍2.4倍1.7倍1.0倍 资料来源：公司数据，Maybank Kimg资料来源：公司数据，马来亚银行金英 渣打银行2014年3月6日4其他信用风险准备金和合资企业除税前溢利3,9362,9153,3252,739-17.6%-6.0%6,8516,064-11.5%图5：损益表摘要（百万美元）1H122H121H132H132H13 vs1H13（％）2H13 vs2H12（％）201220132013 vs2012 (%)净利息收入5,3745,4075,5985,558-0.7%2.8%10,78111,1563.5%净手续费收入1,9532,1262,0952,006-4.2%-5.6%4,0794,1010.5%净交易收入1,5601,1791,685829-50.8%-29.7%2,7392,514-8.2%其他营业收入484700610396-35.1%-43.4%1,1841,006-15.0%非利息总收入3,9974,0054,3903,231-26.4%-19.3%8,0027,621-4.8%总收入9,3719,4129,9888,789-12.0%-6.6%18,78318,7770.0%总营业费用(4,879)(5,843)(5,034)(5,159)2.5%-11.7%(10,722)(10,193)-4.9%暂定营业利润贷款减损费和(575)(621)(730)(887)21.5%42.8%(1,196)(1,617)35.2%其他减值（74）（122）（1,011）（118）-88.3％-3.3％（196）（1,129）476.0％应占利润在同事中93891121141.8%28.1%18222624.2%税项支出（1,036）（830）（1,089）（775）-28.8％-6.6％（1,866）（1,864）-0.1％少数股东权益（94）（105）（105）（106）1.0％1.0％（199）（211）6.0％ROAE 13.5％9.0％9.5％8.2％11.1％8.7％核心成本收入比率52.1％55.0％51.6％57.8％53.8％54.6％核心一级CAR 11.6