转变渠道，加快增长；升级购买

德意志银行评分购买公司大理食品亚洲中国消费者食品与饮料转变渠道，加快增长；升级购买改善前景和谷底估值我们预计大理将加强渠道控制，以推动产品组合升级和品牌塑造。在大豆的帮助下，我们预计销售增长将加速马克·袁研究分析师（+852）2203 6181陈查理研究分析师（+852）2203 6178牛奶发射。同时，大理证券的交易价格较行业平均2017年市盈率折让25％。我们将17-18财年每股盈利预测上调1-4％，并将目标价上调至4.90港元，意味着有20％的上涨空间。因此，我们将股票升级为“买入”。转变渠道以推动长期增长评分保持购买↑目标价4.70至4.90↑4.3%运算教授22.9至22.7↓-1.0%保证金（FYE）大理通过增加直销比例和加强渠道管理，将其分销渠道从传统模式升级为深度模式。我们预计，这种转变将长期改善其产品组合升级并改善品牌管理。这将导致更高的GP利润率和更高的运营费用比率，使其损益结构与同行的可比性更高。豆浆推出推动近期增长我们预计2017年销售增长势头将继续，同比增长9％，而2016年上半年为6％。关键的销售推动力是2017年豆浆的推出。我们预计豆浆将在2017-18年度贡献2-5％的销售额。此外，我们希望有新产品上市净利（FYE）5.65.24.84.44.03.63.23,186.0至3,154.0↓-1.0%现有类别继续推动销售增长。我们预计销售额将达到8％2016-18年的复合年增长率。新目标价为4.9港元；升级到购买我们将17-18财年的盈利预测上调1-4％，以考虑渠道升级和豆浆投放的影响。基于贴现现金流方法，我们将目标价格上调4％至4.9港币，并将评级上调至“买入”。我们预计，随着市场对其业务模式和转型的了解越来越多，该股票将重新评估。下行风险：豆浆投放失败；食品安全事故；竞争日趋激烈。11/155/16 大理食品 恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对-5.8 -9.6 –恒生指数-1.3 6.4 -0.1预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（人民币元）14,894.016,864.817,910.119,548.621,268.1息税折旧摊销前利润3,242.34,233.04,617.15,102.35,623.9报告的NPAT（CNYm）2,076.72,912.13,154.03,507.13,864.8报告的每股收益FD（CNY）0.180.240.230.260.28DB EPS FD（人民币）0.180.240.230.260.28OLD DB EPS FD（CNY）0.180.240.230.250.27变化百分比0.0%0.0%-1.0%0.7%3.6%DB EPS增长（％）74.435.2-4.511.210.2市盈率（x）–15.215.313.812.5EV / EBITDA（x）–8.78.37.26.2DPS（净额）（CNY）0.000.110.110.130.14收益率（净值）（％）–2.93.33.64.0资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。资料来源：德意志银行市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格日期2016年10月18日推荐变更售价2016年10月17日（港币）4.06目标价-12个月（港元）4.9052周范围（港元）5.24 - 3.47恒生指数23,038路透社彭博社交换股票代号3799.HK3799 HK恒指3799 2016年10月18日餐饮大理食品页面PAGE2德意志银行/香港运行数字购买价格表现保证金趋势增长与盈利型号更新：2016年10月18日亚洲 中国食品与饮料路透社：3799.HK彭博社：3799 HK价钱（16/10/17）HKD 4.06目标价HKD 4.90 52周范围HKD 3.47-5.24 市值（百万）港币百万元55,598美元百万元7,166大理食品是一家在中国的休闲食品和饮料公司，其多元化的多品牌产品组合专注于高增长产品类别。该公司拥有面包，蛋糕和糕点的六个核心产品类别；薯条，炸薯条和其他；饼干;凉茶;植物性乳饮料；和能量饮料，以五个主要品牌销售：大理园，科皮柯，好吃店，合气正和Hi-Tiger。5.65.24.84.44.03.63.211月15日2月16日5月16日8月16日大理食品恒生指数（重新定基）282420161213141516E17E18EEBITDA保证金EBIT保证金2015105013141516E17E18E1008060402000-20-40-60-80-100-120-140销售增长（LHS）净资产收益率（RHS）15010050013 14 15 16E 17E 18EDB EPS增长率（％）71.9 74.4 35.2 -4.5 11.2 10.2EBITDA利润率（％）15.5 21.8 25.1 25.8 26.1 26.4息税前利润率（％）12.4 18.5 22.0 22.7 23.2 23.6支付比率（％）0.0 0.0 43.9 49.8 49.8 49.8净资产收益率（％）30.3 90.6 46.8 24.8 24.4 23.8资本支出/销售额（％）7.4 3.8 2.8 3.2 3.2 3.2资本支出/折旧（x）2.4 1.2 0.9 1.0 1.1 1.1净债务/权益（％）-15.9 -114.3 -62.5 -72.6 -75.7 -77.9净利息覆盖率（x）nm nm 138.7 nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）马克·袁+852 22036181大理食品公司简介偿付能力财政年度末12月31日2013201420152016年2017年2018年财务摘要DB EPS（人民币）0.100.180.240.230.260.28每股收益（人民币）0.100.180.240.230.260.28DPS（人民币）0.000.000.110.110.130.14BVPS（人民币）0.30.00.91.01.11.3加权平均份额（米）11,64011,64012,07713,69413,69413,694平均市值（人民币元）呐呐44,40948,29048,29048,290企业价值（元）呐呐36,97338,50636,74234,909评估指标市盈率（DB）（x）呐呐15.215.313.812.5市盈率（已报告）（x）呐呐15.215.313.812.5P / BV（x）0.000.004.103.583.172.81FCF收率（％）呐呐8.26.47.37.8股息收益率（％）呐呐2.93.33.64.0EV /销售额（x）纳米纳米2.22.11.91.6EV / EBITDA（x）纳米纳米8.78.37.26.2EV / EBIT（x）纳米纳米10.09.58.17.0损益表（CNYm）销售额12,82714,89416,86517,91019,54921,268毛利2,5883,9995,8166,9397,9238,747息税折旧摊销前利润1,9843,2424,2334,6175,1025,624折旧388468512543552597摊销111313151314息税前利润1,5862,7623,7084,0594,5375,013净利息收入（支出）00-27000员工/会员000000杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利1,5862,7623,6814,0594,5375,013所得税费用3956857699051,0301,148少数族裔000000其他税后收入/（费用）000000净利1,1912,0772,9123,1543,5073,865DB调整（包括稀释）000000DB净利润1,1912,0772,9123,1543,5073,865现金流量（元）经营现金流量1,7292,4914,1273,6484,1454,448净资本支出-955-559-478-573-635-690自由现金流7741,9323,6503,0753,5103,758募集资金/（回购）009,890000已付股息-1,339-642-2,576-1,570-1,746-1,924借款净收益/（十月）001,500-1,50000其他投资/筹资现金流量823-1,303-4,15781700净现金流量258-138,3078221,7641,834营运资金变动873456675571资产负债表现金及其他流动资产6426298,9359,78411,54813,382有形固定资产4,1374,2604,1344,1264,1594,197商誉/无形资产550518594608636666合伙人/投资1800844000其他资产1,9421,5391,2891,3721,4851,624总资产7,4516,94615,79715,89017,82719,869计息债务001,500000其他负债3,4186,3952,3952,4042,5802,682负债总额3,4186,3953,8952,4042,5802,682股东权益4,03355011,90213,48615,24717,187少数族裔000000股东权益合计4,03355011,90213,48615,24717,187净债务-642-629-7,435-9,784-11,548-13,382关键公司指标销售增长（％）18.6 16.113.26.29.18.8 2016年10月18日餐饮大理食品德意志银行/香港页面PAGE35.0%0.0%转变渠道以支持长期增长由于市场对其低运营成本比率的担忧，大理股价处于折让状态投资者经常问为什么大理的营业费用比率要比同业的比率低得多。 2015年Dali的OP费用/销售额为16％，远低于大多数其他列出的餐饮公司（图1）。因此，投资者担心其低费用率和高运营利润率的可持续性。我们认为这是大理股价较其同业折让的主要原因，其市盈率为13.8倍2017年市盈率（或11.4倍除现金后的2017年市盈率），较香港上市同业18.3倍有25％的折让。 （图8）。我们认为这是由于Dali的传统发行模式我们认为，大理的低费用/销售比率是其不同渠道运营模式的结果。其他大多数领先的餐饮品牌（例如伊利，康师傅）都实施了深度分销模式，但大理仍然具有传统的分销模式，类似于中国的大多数本地小品牌。在传统模式中，制造商提供更多的出厂价折扣，并分配更多的渠道运营功能（促销和物流）45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%30.0%大理的独特分销模式归功于其追随者策略和不同的消费者关注点。大理在新产品发布中通常采用了追随者战略，因此，与其他领先品牌相比，大理需要向经销商提供更多的激励来推广其产品。同时，大理的主要市场位于低层地区和传统渠道，让分销商控制渠道费用更为有效。分配模型出厂价价格/零售价折扣GP利润率运营/销售渠道控制公司介绍深度模型低高高强大可口可乐，康师傅，伊犁传统模式高低低弱本土品牌资料来源：德意志银行大理将其分销渠道升级为深度模型大理最近的举措表明，管理层打算加强其分销模式。关键举措包括：1）增加零售方面的A＆P支出，尤其是对于能量饮料和新食品等高端产品； 2）现代渠道中销售人员的数量增加；和3)对分销商的自我交付的大部分。26.8%34.5%38.7%40.5% 在运营方面，我们预计这些新措