PVC助剂龙头定增加码主业，ACM产能释放带动业绩大幅提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 日科化学(300214.SZ) PVC助剂龙头定增加码主业，ACM产能释放带动业绩大幅提升 [Table_InvestRank] 评级： 买入 目标价（元）： 11.4-13.3 分析师 联系人 笃慧 刘强 S0740510120023 021-20315133 021-20315181 duhui@r.qlzq.com.cn liuqiang@r.qlzq.com.cn 2015年8月11日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 405.00 流通股本(百万股) 405.00 市价(元) 8.86 市值(百万元) 4106.70 流通市值(百万元) 4106.70 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,001.97 1,304.85 1,656.00 1,911.00 2,204.00 营业收入增速 -4.32% 30.23% 26.91% 15.40% 15.33% 净利润增长率 -43.21% -3.99% 124.16% 30.14% 20.78% 摊薄每股收益（元） 0.27 0.13 0.29 0.38 0.46 前次预测每股 益（ ） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 33.33 41.38 30.06 23.10 19.13 PEG — — 0.24 0.77 0.92 每股净资产（元） 5.82 3.04 3.29 3.67 4.13 每股现金流量 -0.09 0.12 0.05 0.48 0.37 净资产收益率 4.71% 4.32% 8.97% 10.45% 11.21% 市净率 1.57 1.79 2.70 2.41 2.14 总股本（百万股 202.50 405.00 405.00 405.00 405.00 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  我们对日科化学的主要推荐逻辑如下：1）城市地下综合管廊的建设将进一步提升塑料制品的需求，改性塑料助剂需求稳定增长；2）公司自主研发的ACM产品低温增韧性强，产品性价比优，对CPE的潜在替代空间达50万吨；3）2015年原材料价格大幅下跌叠加生产边际成本的下降，产品综合毛利率提升4-5个百分点；4）募投10万吨ACM项目，化解2017年产能困局，提升公司产品竞争力及市场份额。  公司自成立以来一直致力于高效能PVC塑料改性剂的研发、生产和销售。主要产品包括ACR抗冲改性剂、AMB抗冲改性剂和ACM低温增韧剂等一系列产品，综合产能达到20万吨/年，是世界最大的丙烯酸酯类PVC改性剂制造供应商之一。  ACM能够大幅提高PVC产品的低温韧性，产品性价比优。公司独家自主研发和生产的AMB抗冲改性剂、ACM低温增韧剂产品，与市场现有产品相比具有明显的竞争优势。AMB抗冲性能，特别是低温抗冲性能高于MBS，而且生产过程实现废水零排放；ACM与CPE相比，ACM的韧性、相容性、耐候性都优于CPE，能大幅提高PVC制品的低温韧性，且产品价格低于ACR，具有一定的性价比优势。  2015年ACM销量有望翻番，成为业绩增长的动力之一。公司公告称2015年上半年，公司盈利4600万-5290万元，同比增长100%-130%。主要源于公司积极落实发展战略，主营业务产品销量较去年同期大幅增长，公司营业收入相应增长，同时产品毛利率较去年同期有所提高，净利润大幅增长。2014年公司ACM产品技术获得突破，自4、5月份开始向下游推广，凭借性价比的优势，产品逐渐打开市场（包括中材、联塑等），2015年一季度销量1.5万吨（较去年同期增长195.34%），我们预计公司2015年ACM产品的销量在6万吨以上，成为业绩增长的主要动力。  基于ACM的产品优势，公司欲定增年产10万吨ACM项目，进一步扩大公司市场份额。7月22日，公司 [Table_Industry] 化工 证券研究报告 公司深度报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 布非公开发行预案，发行约0.41亿股，募集3.37亿元，扣除发行费用后拟全部用于“年产10万吨ACM及2万吨CPVC项目”。公司为何在经济增速下滑，助剂产能整体过剩的情况下去扩产呢？我们认为主要有以下几点：（1）行业需求有稳定增长：尽管国内经济增速下滑，但对于塑料制品特别是改性塑料的需求仍能保持8%-10%左右的增长；（2）产品结构有调整动力：国内助剂以低端的CPE为主，产品结构升级的替代需求，使性价比更高的ACM销量快速增长；（3）同行业公司未来发展策略迥异：行业内上市公司在助剂方面都没有进一步做大的打算：亚星化学主营CPE连续多年亏损，目前正在筹划重大资产重组，瑞丰高材主营ACR助剂，目前转型供应链金融，而同行业内小公司在环保压力、市场竞争压力下，逐渐被淘汰退出。  我们认为公司在实体经济与制造业普遍不景气的环境下，定增加码主业，将有助于促进强化自身产品技术优势、成本优势、服务优势等，有利于提升公司的行业地位，增强公司的核心竞争力与可持续发展能力，进一步扩大自己的市场份额。  盈利预测及投资建议：预计公司2015-2017年的营业收入分别为16.6/19.1/22亿元，同比增长26.9%/15.4%/15.3%；归属母公司净利润分别为1.19/1.55/1.88亿元，同比增长124.16%/30.14%/20.78%；由于此次非公开发行尚未过会，暂不考虑股本变动的影响，对应EPS分别为0.29/0.38/0.46元。考虑公司此次非公开发行加码主业，有利于未来市场占有率的提升，给予公司30-35倍估值，首次覆盖给予“买入”评级，对应2016年目标价11.4-13.3元。  风险提示：非公开发行股份未获得通过的风险、原材料价格大幅波动的风险、ACM市场竞争加剧的风险。 内容目录 公司是国内PVC助剂行业的龙头，产品竞争优势明显 ...................................... - 4 - PVC是最常用的通用塑料，助剂增速将维持在8%-10% ................................... - 5 - 90%的塑料助剂应用于PVC塑料................................................................ - 5 - 预计PVC塑料助剂的增速维持在8%-10%之间 .......................................... - 5 - 抗冲击改性剂发展趋势：高性价比ACM替代低品质CPE ......................... - 7 - 2015H1 ACM产品销量大增，毛利率提升，公司净利润翻番 .......................... - 10 - 2015年ACM产能逐步释放，预计销量同比翻倍 ..................................... - 10 - 创新才能走的更长远 .................................................................................. - 10 - 原材料降价，产品综合毛利率提升 ............................................................ - 11 - 逆势扩张，抢占市场，布局未来 ....................................................................... - 13 - 盈利预测、估值及投资建议 .............................................................................. - 14 - 盈利预测 .................................................................................................... - 14 - 估值及投资建议 ......................................................................................... - 15 - 风险提示 ............................................................................................................ - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：公司主要产品性能 ................................................................................. - 4 - 图表2：5大通用塑料树脂的产量（单位：万吨） ............................................. - 5 - 图表3：PVC企业开工率维持在65%左右 ......................................................... - 6 - 图表4：2015年前4个月累计同比增速3.8% .................................................... - 6 - 图表5：2013年PVC消费结构 .......................................................................... - 6 - 图表6：2013年我国PVC产能前10企业 ......................................................... - 6 - 图表7：塑料制品产量及增速.............................................................................. - 7 - 图表8：不同类型PVC助剂的比较 .................................................................... - 8 - 图表9：北美ACR抗冲击改性剂消费量占60% ................................................. - 8 - 图表10：我国CPE抗冲击改性剂消费量占60% ............................................... - 8 - 图表11：PVC抗冲改性剂消费量预测 ................................................................ - 9 - 图表12：抗冲改性剂及加工助剂产能................................................................. - 9 - 图表13：2014年ACM产品营业收入大幅增长 ...................