供给收缩下橡胶助剂景气大幅提升，新品产能加速释放

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 供给收缩下橡胶助剂景气大幅提升，新品产能加速释放 ■事件一：公司发布16年半年报：1-6月实现营业收入5.28亿元，同比增长29.70%；归属于上市公司股东的净利润为5997.27万元，同比增加220.91%，折合EPS为0.21元。加权平均ROE为11.46%，同比增加7.57个百分点。中报业绩超市场预期。 ■事件二：公司公告拟分三期建设高性能橡胶助剂生产项目，包括2万吨不溶性硫磺（分两期建设）、年产1.5万吨促进剂M和年产1万吨促进剂NS。 ■供给收缩下橡胶助剂景气大幅提升，新品产能加速释放：16年上半年橡胶助剂行业整体向好，受到国家对环保监管的力度趋严，橡胶助剂行业作为重污染化工行业面临的环保政策持续收紧，部分企业因环保或安全等原因出现停产、减产的情况，并将逐步退出市场。在供给侧收缩的情况下，公司作为行业龙头企业在资金实力、环保设施、工艺、研发实力等方面竞争优势明显，环保型橡胶助剂销售出现较大增幅，其中防焦剂、促进剂、不溶性硫黄、均匀剂等品种均出现供不应求的局面，部分产品量价齐增，带动公司业绩快速增加。同时公司部分新产品如微晶石蜡、不溶性硫磺、均匀剂等品种产能加速释放，实现了较快的销售增长。此外，公司加强了生产过程的精细化管理，有效降低了生产成本，提高了整体盈利能力。公司上半年毛利率27.56%，同比增加3.64个百分点。三项费用率13.71%，同比降低4.16个百分点。净利润率11.35%，同比大幅提升6.76个百分点。 ■产能扩大和新产品突破带来持续增长动力：公司公告，公司拟投入3.47亿元建设高性能橡胶助剂生产项目，总工期拟定为36个月，包括：第一期年产2万吨不溶性硫黄一期建设项目；第二期年产2万吨不溶性硫黄二期建设项目；第三期：年产1.5万吨促进剂M和年产1万吨促进剂NS建设项目。不溶性硫磺全球需求超过30万吨，弗莱克斯（18万吨）日本四国（3万吨）长期霸占，壁垒高利润厚。国内需求为11万吨左右，国内产品性能指标参差不起，无法满足大多数轮胎厂商对高性能不溶性硫黄产品的指标要求，因此产品依然高度依赖进口。公司现已逐步实现不溶性硫磺量产，预计16年实现销售8000吨，此次新增2万吨高性能不溶性硫磺可充分缓解国内目前进口依存度高的状况，实现进口替代。目前不溶性硫磺产品售价1.2万元吨净利3000元，保守预计今明分别贡献2400万和4000万以上的利润。促进剂M和NS生产采用清洁生产工艺，环保优势明显，而且成本同传统工艺相比可降低10%，因此该项目既增强了产品市场竞争力，又具有良好的经济效益和环境效益。 ■环保形势趋严，有望带来持续的供给端冲击：今年以来化工领域环保事件不断，压力持续加大。橡胶助剂领域长期存在部分中小型企业其环保或存在一定的问题，而最新了解中央环保督察组日前在河南发现了国内防焦剂的第二大供应商汤阴永新化学存在违反环评批复擅自试生产的环保问题，目前已勒令停产。汤阴永新有5000吨防焦剂产能，占全球供给的15%，且作为老牌防焦剂企业其直达国内外核心客户，此次影响较大，且考虑到环评批复时Tabl e_Title 2016年08月26日 阳谷华泰（300121.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 橡胶制品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 25元 股价（2016-08-25） 17.35元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 5,017.97 流通市值（百万元） 4,675.12 总股本（百万股） 289.22 流通股本（百万股） 269.46 12个月价格区间 7.33/17.35元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 17.12 51.67 62.49 绝对收益 14.22 57.16 69.43 王席鑫 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050003 wangxx@essence.com.cn 021-35082937 孙琦祥 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050001 sunqx@essence.com.cn 021-35082016 罗雅婷 分析师 SAC执业证书编号：S1450516060001 luoyt@essence.com.cn 021-35082781 肖晴 报告联系人 xiaoqing@essence.com.cn 021-35082066 Tab le_Report 相关报告 阳谷华泰：环保助力橡胶助剂景气向上，期待新产品和外延并购带来成长新动力 2016-08-18 阳谷华泰：中报业绩超市场预期，新增项目放量推动高速成长 2016-07-11 -18%11%40%69%98%127%156%2015-082015-122016-04阳谷华泰 橡胶制品 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 间长（目前很多化工领域的环评需要1年-1年半时间），因此我们判断可能会有较长时间的停产。此外未来中央环保组即将进驻山东，山东是国内轮胎、橡胶助剂的主产地（占全国的比例超过50%），且中小企业偏多，我们判断后续环保事件将持续发酵，同时看好橡胶助剂价格在供给端冲击下持续走高。 ■橡胶助剂景气底部向上，公司产品价格弹性大：经过2-3年的底部过程，橡胶助剂供给端除公司外无新上产能（环保壁垒越来越高），同时需求端叠加轮胎销量的提升，导致上半年橡胶助剂价格小幅走高（防焦剂3万元/吨，促进剂2.55万元/吨，年初至今都有10-20%以上的走高）。根据我们目前的测算公司动态盈利已经达到约1500-2000万/月，且在市场供不应求的情况下未来有较大的提升空间。目前公司防焦剂2万吨，促进剂3万吨，作为橡胶助剂类的产品其下游需求刚性，一旦出现供给缺口价格弹性很大（如防焦剂和促进剂历史上曾达到6万元/吨和4万元/吨）。 ■携手硅谷天堂，期待外延并购取得突破：公司此前公告与硅谷天堂进行合作，寻求并购整合发展。公司在主业茁壮发展的同时，积极寻求产业整合机会，而硅谷天堂以其丰富的实践经验为公司实施国内外产业并购和整合的思路进行梳理，在全球范围内为公司寻找优质并购标的，进一步提升公司产业运作效率，抓住行业整合机会积极做大做强，全面提升公司整体竞争实力。 投资建议：我们认为公司目前处于三个向上的趋势中，第一橡胶助剂行业在底部供需匹配调整后盈利景气回升（如今年上半年），第二环保端供给侧冲击大概率将持续（近期开始），第三新增产能和新产品投放带来持续的增量业绩，同时未来外延并购整合可能会带来盈利和估值的向上重估。我们预计公司16-18年的EPS分别为0.49、0.69和0.87元，16业绩增速超200%，17-18年复合增速30-40%以上，目前估值对应16年的36倍。维持买入-A评级，目标价25元。 ■风险提示：环保政策低于预期，产品价格涨幅不达预期等 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 745.4 860.0 1,075.0 1,343.8 1,679.7 净利润 27.0 39.3 140.3 200.5 250.8 每股收益(元) 0.09 0.14 0.49 0.69 0.87 每股净资产(元) 1.63 1.73 2.17 2.76 3.50 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 186.1 127.6 35.7 25.0 20.0 市净率(倍) 10.7 10.1 8.0 6.3 5.0 净利润率 3.6% 4.6% 13.0% 14.9% 14.9% 净资产收益率 5.7% 7.9% 22.4% 25.2% 24.8% 股息收益率 0.2% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% ROIC 10.0% 10.4% 20.0% 45.0% 28.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/阳谷华泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 745.4 860.0 1,075.0 1,343.8 1,679.7 成长性 减:营业成本 604.4 652.1 763.3 927.2 1,159.0 营业收入增长率 17.6% 15.4% 25.0% 25.0% 25.0% 营业税费 3.2 4.7 3.8 4.7 5.9 营业利润增长率 400.7% 165.4% 254.0% 43.0% 25.0% 销售费用 22.3 38.9 34.4 45.7 62.3 净利润增长率 71.1% 45.8% 256.8% 43.0% 25.0% 管理费用 62.8 81.5 98.9 123.6 154.5 EBITDA增长率 34.7% 29.8% 77.6% 32.1% 20.6% 财务费用 34.1 30.5 9.7 6.6 3.0 EBIT增长率 39.1% 49.4% 126.5% 38.8% 22.9% 资产减值损失 1.9 5.7 - - - NOPLAT增长率 29.0% 43.2% 143.0% 38.8% 22.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 37.2% 26.7% -38.5% 94.4% -32.3% 投资和汇兑收益 0.9 0.0 - - - 净资产增长率 3.9% 6.0% 25.5% 27.2% 26.8% 营业利润 17.6 46.6 165.0 235.9 295.0 加:营业外净收支 15.1 3.0 - - - 利润率 利润总额 32.6 49.6 165.0 235.9 295.0 毛利率 18.9% 24.2% 29.0% 31.0% 31.0% 减:所得税 5.7 10.3 24.8 35.4 44.3 营业利润率 2.4% 5.4% 15.4% 17.6% 17.6% 净利润 27.0 39.3 140.3 200.5 250.8 净利润率 3.6% 4.6% 13.0% 14.9% 14.9% EBITDA/营业收入 14.0% 15.7% 22.3% 23.6% 22.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 6.9% 9.0% 16.3% 18.1% 17.7% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 182.0 153.9 400.9 268.8 661.5 固定资产周转天数 198 181 146 116 92 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -1 61 26 38 46 应收帐款 231.8 301.2 307.9 485.9 509.2 流动资产周转天数 294 285 287 287 298 应收票据 49.7 82.7 18.8 130.5 70.8 应收帐款周转天数 105 112 102 106 107 预付帐款 55.4 33.5 129.4 43.4 163.7 存货周转天数 53 54 47 47 47 存货 130.2 127.9 154.4 193.5 247.3 总资产周转天数 553 515 471 437 418 其他流动资产 14.1 0.4 4.8 6.4 3.9 投资资本周转天数 245 279 201 181 160 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 -