上半年业绩增38%，与美国第二大运动鞋品牌SKECHERS签约

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年8月6日 奥康国际（603001.SH） 纺织和服装 上半年业绩增38%，与美国第二大运动鞋品牌SKECHERS签约 公司简报 ◆上半年运营情况稳健，净利增38% 上半年公司实现营业收入16亿元，同比增12%；净利润2.18亿元，同比增38%，EPS0.54元。上半年收入上升的主要原因是：（1）上半年加大了渠道优化、终端形象升级、畅销款的推广力度，进而较大的提升了直营和商场的销售；（2）通过调整营销策略，精密部署线上平台各类专场促销活动，实现了电商业务的稳健增长；（3）上半年团购销售有较大增长。净利增速高于收入主要是由于资产减值损失大幅下降及销售率下降所致。 15Q2单季收入和净利润分别增10.71%、88.86%，与15Q1收入和净利分别增长13.46%和8.59%相比，收入增速略有下降。 ◆国际馆带动终端效果凸显，各品牌差异化发展 （1）分渠道看，上半年收入上升主要源自渠道布局和网络的优化，前期通过建设和完善国际馆带动终端升级的效果已经逐步凸显。直营收入同比增长18％，其中直营店收入同比增17％，直营商场收入同比增14％；团购及网购收入同比增长26％，经销收入和OEM收入较去年大致持平。 （2）分品牌来看，在保持奥康品牌稳定发展的同时，通过产品差异化定位提高了康龙、红火鸟品牌的市场认可度，奥康品牌实现收入同比增长10％，康龙品牌同比增26％；红火鸟品牌同比增41％，皮具和其它略增。  毛利率降、销售费用率降、库存压力有所减小 毛利率：15年上半年毛利率降1.66PCT至35.88%，主要是由于公司加大促销力度。15Q2毛利率降0.2PCT至35.13%。 费用率：15年上半年销售费用率降1.73PCT至13.73%，主要是职工薪酬和租赁费同比显著下降，部分被广告、业务宣传费用的增加所抵消。管理费用率升0.57PCT至7.33%，主要是职工薪酬、折旧摊销、公司宣传费和其他费用增加所致，财务费用率增0.23PCT至-0.62%，主要是因为银行利息收入减少404.06万元。15Q2销售费用率降1.89PCT至14.08%，管理、财务费用率分别升0.61PCT、0.38PCT至7.71%、-0.52%。 存货：基本保持平稳，15年上半年存货较期初降3.61%至8.46亿。公司目前存货周转率为1.21，存货跌价准备/存货为6.37%，库存压力仍较大，主要存货种类为库存商品。  签约SKECHERS，五年开店目标千家 公司与广州市凯捷商业有限公司签订战略合作框架协议，双方同意实现立长期战略合作关系，整合双方资源现优势互补，并逐步建立战略联盟。合作方为SKECHERS（斯凯奇）商标、品牌合法使用人和SKECHERS商品中国大陆总经销商。 Skechers成立至今23年，是全球领先的鞋类品牌。根据公司报告，Skechers是美国排名第二的运动鞋类品牌及排名第一的健走鞋类品牌。2015年上半年实现销售收入15.7亿美金，同比增长39%，运营利润同比增加97%至2亿美金。公司的国际业务成为了驱动公司增长的重要力量， 买入（维持） 当前价：28.79元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 顾柔刚 021-22169104 gurg@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.01 总市值(亿元)：115.44 一年最低/最高(元)：14.65/55.58 近3月换手率：132.56% 股价表现(一年) -10%65%140%215%290%08-1411-1402-1505-15奥康国际沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 18.51 31.95 36.26 绝对 17.12 15.31 97.99 相关研报 奥康国际：参股兰亭集势，跨境电商助力互联网+转型 ··········································· 2015-06-11 奥康国际：业绩反转趋势确认，国际馆优势凸显 ··········································· 2015-04-25 奥康国际：单季收入持续改善，员工持股计划提振信心 ··········································· 2014-10-25 2015-08-06 奥康国际 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 二季度收入同比增长达到60%，占公司总收入的30%。公司零售店数量达到3000家，遍布160个国家和地区。截止2014年底，Skechers通过合营公司在中国大陆经营260家零售店（不包含授权店及经销商店），同比增加53%，其中215家位于百货公司，主要分布在一二线城市。 根据双方合作协议，公司计划未来五年内在中国境内开设1000家Skechers品牌专卖店；凯捷将在同等条件下优先选择与奥康开展SKECHERs品牌的合作。按每家店100万销售额计算，未来可以为公司贡献每年10亿销售额。公司未来发展规划主要是扩充品类和品牌，执行大店换小店策略，改造“奥康国际馆”，及外延并购。与Skechers的合作符合公司的发展战略。 ◆互联网+战略转型，看好公司下半年增长，维持买入评级 （1）目前A股跨境电商标的稀缺，奥康参股跨境电商龙头兰亭集势、彰显转型互联网+战略意图、设立香港子公司对接海外资源打开并购空间，互联网+转型有望为企业带来新的利润增长点；（2）男鞋行业是服装子行业中较晚开始调整的，奥康通过直营化、开设国际馆等措施率先走出低谷，未来有望实现市场份额挤占、行业集中度提升。 考虑到与Skechers的合作从签约到选址再到大规模开店并实现销售收入尚需时日，我们没有把Skechers的收入计入2015业绩，但是由于今年公司在资产减值损失上大幅优于2014年，上调2015年净利润预测至3.8亿人民币（同比增长48%），维持买入评级。 业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2,796 2,965 3,321 3,760 4,316 营业收入增长率 -19.07% 6.05% 12.00% 13.20% 14.80% 净利润（百万元） 274 258 381 417 499 净利润增长率 -46.57% -5.83% 47.66% 9.25% 19.66% EPS（元） 0.68 0.64 0.95 1.04 1.24 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.37% 6.64% 9.37% 9.44% 10.33% P/E 42 45 30 28 23 P/B 3 3 3 3 2 2015-08-06 奥康国际 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201320142015E2016E2017E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,796 2,965 3,321 3,760 4,316 营业成本 1,677 1,913 2,139 2,376 2,693 折旧和摊销 107 195 19 33 45 营业税费 18 19 25 25 32 销售费用 519 426 465 526 604 管理费用 211 212 242 278 324 财务费用 -19 -16 -12 -23 -10 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 18 28 35 30 20 营业利润 362 328 512 550 658 利润总额 375 350 514 555 665 少数股东损益 0 0 -1 0 0 归属母公司净利润 274.23 258.26 381.33 416.62 498.52 资产负债表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产 4,779 4,739 5,385 5,865 6,452 流动资产 3,923 3,861 4,378 4,640 5,112 货币资金 1,293 1,021 2,119 2,167 2,364 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,033 1,105 1,011 1,139 1,301 应收票据 1 8 7 8 9 其他应收款 60 39 33 38 43 存货 834 877 535 594 673 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 3 8 18 固定资产 264 253 490 711 838 无形资产 198 239 227 216 205 总负债 1,059 849 1,315 1,455 1,627 无息负债 1,046 849 1,315 1,455 1,627 有息负债 13 0 0 0 0 股东权益 3,720 3,890 4,071 4,411 4,826 股本 401 401 401 401 401 公积金 2,023 2,035 2,073 2,114 2,130 未分配利润 1,295 1,454 1,597 1,896 2,295 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经营活动现金流 55 146 1,500 324 410 净利润 274 258 381 417 499 折旧摊销 107 195 19 33 45 净营运资金增加 635 432 -993 139 187 其他 -961 -739 2,092 -265 -320 投资活动产生现金流 -725 -246 -213 -222 -140 净资本支出 -362 -144 -250 -250 -150 长期投资变化 0 0 -3 -5 -10 其他资产变化 -363 -102 39 33 20 融资活动现金流 -212 -101 -189 -53 -73 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -51 -13 0 0 0 无息负债变化 -380 -197 466 140 172 净现金流 -878 -201 1,098 49 197 资料来源：光大证券、上市公司 -60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600201320142015E2016E2017E净利润_增长率净利润增长率 -30%-20%-10%0%10%20%010002000300040005000201320142015E2016E2017E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201320142015E2016E2017E资本回报率ROEROAROICWACC 2015-08-06 奥康国际 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -19.07% 6.05% 12.00% 13.20% 14.80% 净利润增长率 -46.57% -5.83% 47.66% 9.25% 19.66% EBITDAEBITDA增长率 -36.58% 10.80% 1.10% 20.56% 20.34% EBITEBIT增长率 -47.44% -12.62% 63.47% 18.39% 19.47% 估值指标 PE 42 45 30 28 23 PB 3 3 3 3 2 EV/EBITDA 25 23 20 17 14 EV/EBIT 33 39 21 18 15 EV/NOPLAT 45 52 29 24 20 EV/Sales 4 4 3 3 2 EV/IC 4 3 4 4 3 盈利能力（%）