上半年发电量高增38%,股息率优势明显

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2018年07月16日 证券研究报告•动态跟踪报告 增持 （首次） 当前价： 5.51元 桂冠电力（600236） 公用事业 目标价： ——元（6个月） 上半年发电量高增38%，股息率优势明显 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004 电话：023-67610701 邮箱：wyting@swsc.com.cn 分析师：濮阳 执业证号：S1250517090001 邮箱：py@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 60.63 流通A股(亿股) 36.04 52周内股价区间(元) 5.29-6.32 总市值(亿元) 334.09 总资产(亿元) 399.26 每股净资产(元) 2.56 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司公告2018年上半年发电量完成情况。  水电发力推动2018年上半年发电总量大幅提升38%。桂冠电力是以水电为主的清洁能源发电企业，截至2018年6月30日，广西桂冠电力股份有限公司直属及控股公司电厂累计完成发电量205.76亿千瓦时，同比增长38.06%。其中：水电192.42亿千瓦时，同比增长45.21%；火电10.51亿千瓦时，同比减少23.56%；风电2.83亿千瓦时，同比增长1.80%。  2017年营业收入有所好转，利润额略低于预期，目前股息率近6%。公司2017年营业总收入87.75亿元，同比增长了2.45%。但由于公司计提资产减值损失达到1.8亿元，导致公司利润同比减少4164万元：归母净利润25.11亿元，同比减少8387万元。公司2017年支付分红每股0.33元，分红率高达80%，近3年平均分红率为60%，分红稳定，按7月16日收盘价5.51元/股计算，最新股息率近6%，显著高于同类水电上市公司，公司运营平稳，资本开支较少，公司价值凸显。  马王风电项目投产发电，项目二期获得核准。2018年4月，宾阳马王风电场一期工程（装机容量100MW）首台机组（单机容量2MW）顺利通过试运行，于2018年4月19日正式投入商业运营。该风电场位于广西南宁市宾阳县，是公司在广西区内首个投产发电的风电场，设计多年平均发电量25,645万kW·h，批复电价0.61元/kW·h（含税），接网费0.01元/kW·h。所发电量送广西电网，执行广西壮族自治区电价政策。2018年5月，广西宾阳马王风电场二期项目获得广西壮族自治区发展和改革委员会的核准。马王二期项目位于广西壮族自治区宾阳县武陵镇、中华镇、宾州镇、思陇镇、陈平乡等一带山地，建设容量为100MW，总投资为8.26亿元。  收购合并聚源公司、遵义公司、博达公司等多个公司，持续提升装机规模。2018年4月，公司拟以13.33亿元购买大唐集团、广西投资、贵州投资持有的聚源电力100%股权。广西聚源主要经营业务为水电，这项收购将增加公司装机规模约10%，扩大电源区域分布，提升公司在水电行业的竞争力。并在2018年6月，实施吸收合并遵义公司与博达公司，这些吸收合并将会有利于公司整合资源，优化管理结构，降低管理成本，提高运营效率。  盈利预测与投资建议：预计2018-2020年EPS分别为0.45元、0.48元、0.51元；公司股息率优势明显，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：来水情况或低于预期，并购事项进度或不及预期，并购企业业绩实现或不及承诺风险，在建项目进度或对未来业绩造成波动性影响等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 8775.10 9474.30 9757.48 10049.16 增长率 2.45% 7.97% 2.99% 2.99% 归属母公司净利润（百万元） 2510.75 2703.88 2890.67 3086.36 增长率 -3.23% 7.69% 6.91% 6.77% 每股收益EPS（元） 0.41 0.45 0.48 0.51 净资产收益率ROE 16.68% 15.84% 15.04% 14.34% PE 13 12 12 11 PB 1.99 1.75 1.56 1.39 数据来源：Wind，西南证券 -10% -4% 2% 7% 13% 19% 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 18/7 桂冠电力 沪深300 桂冠电力（600236）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司简介：专注水电发展，成为地方水电龙头 专注水电发展，成为地方水电龙头。广西桂冠电力股份有限公司创立于1992年9月，由广西电力工业局、广西建设投资开发公司(现广西开发投资有限责任公司)、中国工商银行广西分行信托投资公司、交通银行南宁分行作为发起人，以定向募集方式设立的股份有限公司，公司总股本为5.2亿股，是全国第一家以股份制形式筹集资金建设的大中型水电站建设的企业。目前，公司是中国大唐集团公司的控股子公司，也是大唐集团唯一的水电上市平台，拥有龙滩、岩滩、平班、大化、百龙滩、乐滩、天龙湖、金龙潭、仙女堡、沿渡河和去学共11座水电站；合山1座火电厂；贵州、山东烟台3个风电场以及最新并购的聚源电力，可控装机容量为1183.81万千瓦，其中水电1022.66万千瓦、火电133万千瓦、风电28.15万千瓦。公司坚持以红水河流域开发为主线，旗下龙滩电站是国内第四大水电站，公司以水电开发与运营为主导产业，适当发展其他清洁能源，实现可持续发展，是广西地区的水电龙头企业。 图1：公司2013年以来营业收入及增速 图2：公司2013年以来归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主营业务结构：2017年公司主要收入来源于水力发电、火力发电、风力发电、其他业务，收入占比为88.68%、8.06%、2.86%和0.40%。2017年公司毛利主要来源于电力与其他业务，毛利占比分别和99.49%和0.51%。 图3：公司2017年主营业务结构情况 图4：公司2017年主营业务毛利情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%020406080100120201320142015201620172018Q1营业总收入（亿元） 增速 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%051015202530201320142015201620172018Q1归属母公司股东的净利润（亿元） 增速 水力发电 89% 火力发电 8% 风力发电 3% 其他业务 0% 电力 99% 其他业务 1% 桂冠电力（600236）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 2 收购合并不断，风电项目推进顺利 2018年上半年公司出资13.33亿元收购聚源电力，公司装机总量大幅提升。公司公告显示，公司于2018年4月出资13.33亿元购买大唐集团、广西投资、贵州投资持有的聚源电力100%股权。广西聚源主要经营业务为水电，其名下资产分布于广西、贵州、云南等多个地区，这项收购将增加公司装机规模约10%，全面扩大电源区域分布，提升公司在水电行业的竞争力。 顺应国资委政策，合并多家企业，管理结构得到提升。为了完成国资委的相关要求，公司对全资子公司大唐桂冠盘州市四格风力发电有限公司吸收合，合并完成后四格公司法人实体注销，四格公司所持有的遵义桂冠风力发电有限公司100%股权由公司承继，因此，公司会进一步吸收合并遵义公司。此外，公司于2018年6月发出公告，拟吸收合并聚源公司所持有的深圳市博达煤电开发有限公司100%股权，吸收合并博达公司完成后，博达公司的独立法人资格将被注销。这些吸收合并将会有利于公司整合资源，优化管理结构，降低管理成本，提高运营效率。 表1：2018年上半年公司装机总量 序号 电厂名称 在役装机（万千瓦） 持股比例（%） 1 龙滩水电厂 490 100 2 岩滩水电厂 181 70 3 大化水电厂 56.6 100 4 百龙滩水电厂 19.2 100 5 乐滩水电厂 60 52 6 平班水电厂 40.5 35 7 天龙湖水电厂 18 100 8 金龙潭水电厂 18 100 9 仙女堡水电厂 7.6 100 10 湖北沿渡河 10 65 11 去学水电 24.6 12 合山火电厂 133 83.24 13 山东风电 13.85 100 14 四格风电 14.3 100 15 聚源电力 97.16 100 合 计 1183.81 - 数据来源：Wind，西南证券整理 马王风电项目一期工程投产发电。2018年4月，宾阳马王风电场一期工程（装机容量100MW）首台机组（单机容量2MW）顺利通过试运行，于2018年4月19日正式投入商业运营，其他机组预计年内陆续投产。该风电场位于广西南宁市宾阳县，设计多年平均发电量2.56亿千瓦时，批复电价0.61元/千瓦时（含税），接网费0.01元/千瓦时。所发电量送广西电网，执行广西壮族自治区电价政策。宾阳马王风电场是公司在广西区内首个投产发电的风电场，该项目的投产扩大了公司风力发电的规模，预计提升公司风力发电产能约50%，进一步优化了公司的电源结构和资产布局。 桂冠电力（600236）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 马王风电项目二期获得核准。2018年5月，广西宾阳马王风电场二期项目获得广西壮族自治区发展和改革委员会的核准。马王二期项目位于广西壮族自治区宾阳县武陵镇、中华镇、宾州镇、思陇镇、陈平乡等一带山地，建设容量为100MW，总投资为8.26亿元。但是，马王二期项目开工建设前，仍然需按照相关规定办理规划许可、土地使用、资源利用、安全生产、环评等相关报建手续，因此，开工及建设时间表具有不确定性。 合并与新项目的投产使得公司2018年上半年发电总量大幅提升。桂冠电力是以水电为主的清洁能源发电企业，截至2018年6月30日，广西桂冠电力股份有限公司直属及控股公司电厂累计完成发电量205.76亿千瓦时，同比增长38.06%。其中：水电192.42亿千瓦时，同比增长45.21%；火电10.51亿千瓦时，同比减少23.56%；风电2.83亿千瓦时，同比增长1.80%。 3 盈利预测与投资建议 关键假设： 根据目前来水情况和后续机组投产情况推测，预计2018-2020年公司发电量增速分别为8%、3%、3%。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2017A 2018E 2019E 2020E 电力 收入 8,740.05 9,439.25 9,722.43 10,014.10 增速 2.49% 8.00% 3.00% 3.00% 毛利率 54.99% 54.99% 54.99% 54.99% 其他业务 收入 35.05 35.05 35.05 35.05 增速 -6.91% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 69.87% 69.87% 69.87% 69.87% 合计 收入 8,775.10 9,474.30 9,757.48 10,049.15 增速 2.45% 7.97% 2.99% 2.99% 毛利率 55.05% 55.04% 55.04% 55.04% 数据来源：公司公告，西南证券 表3：可比公司估值对比表 公司名称 股价 （元） 股本 （亿股） 市值 （亿元） 归母净利润（亿元） PE 股息率 TTM 2018E 20