业绩符合预期 推员工持股计划彰显信心

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年08月06日 贵人鸟（603555.SH） Tabl e_Sum m ar y 业绩符合预期，推员工持股计划彰显信心 ■业绩符合预期，拟推员工持股计划。2015年上半年实现营业收入10.17亿元，同比增长2.19%，实现两年以来首度正增长；归属上市公司股东净利润1.74亿元，同比增长6.32%；扣非净利润1.59亿元，同比增长10.87%。EPS 0.28元，业绩符合预期。公司拟推出员工持股计划，总规模为1亿元，存续期24个月，参与范围包括部分高管及其他员工在内的176人。 ■产品结构调整导致毛利率增长，费用率下降导致净利润率提升。毛利率增加5.6pct至46.1%，主要由于产品结构调整所致；同时由于广告投入减少、招待费用及办公费用支出减少，销售/管理/财务费用率分别下降1.8pct/0.3pct/-1.8pct至8.7%/7.2%/4.7%，三项费用率合计下降0.4pct至20.5%，净利润率提升0.6pct至17.1%。应收账款较年初增加10.03%至14.15亿元，导致资产减值损失相应增加。存货存在一定季节性波动特征，较年初下降39.8pct至1.27亿元。 ■投资建议：公司主业向体育产业运营战略升级，通过“体育产业+产品”的模式实现投资收益和持续经营。贵人鸟品牌方面继续推动向零售转型，我们预计订货会锁定及体育政策催化将拉动下半年收入继续保持小幅增长；在构建体育生态圈方面，投资并购按计划高效落实，资源整合能力彰显，龙头气质已然呈现；同时推出员工持股计划彰显信心。虽然市场震荡下，高估值公司股价波动加大，但长期来看公司作为体育产业龙头的价值，仍然值得高度重视。我们维持预计2015-2017年EPS分别为0.56元/0.67元/0.72元，给予评级为“买入-A”，目标价48.86 元，对应市值300亿元。 ■风险提示：1）体育产业整合风险；2）需求恢复低于预期 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,405.9 1,919.7 1,969.0 2,070.8 2,183.9 净利润 423.5 312.2 345.0 411.5 444.5 每股收益(元) 0.69 0.51 0.56 0.67 0.72 每股净资产(元) 2.15 3.64 4.03 4.50 5.01 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 53.1 71.9 65.5 54.7 50.9 市净率(倍) 17.1 10.1 9.1 8.1 7.3 净利润率 17.6% 16.3% 17.5% 19.9% 20.4% 净资产收益率 32.1% 14.0% 13.9% 14.9% 14.4% 股息收益率 1.2% 0.8% 0.5% 0.6% 0.6% ROIC 35.5% 20.8% 14.2% 32.9% 17.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司动态分析 证券研究报告 服装III 投资评级 买入-A 调高评级 6个月目标价 48.86元 股价（2015-08-06） 34.33元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 22,503.10 流通市值（百万元） 4,173.89 总股本（百万股） 614.00 流通股本（百万股） 113.89 12个月价格区间 11.85/66.37元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 14.52 -5.20 138.20 绝对收益 14.03 -21.08 201.40 Table_Au tho r 苏林洁 分析师 SAC执业证书编号：S1450514110002 sulj@essence.com.cn 021-68763865 Tabl e_Re por t 相关报告 业绩符合预期，后续体育产业布局值得期待 2015-03-31 乘政策东风，加快体育产业转型步伐 2015-01-20 转型体育产业集团，经营拐点将在明年出现 2014-12-24 2 公司动态分析/贵人鸟 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■拟推员工持股计划，彰显未来发展信心。 公司拟推出第一期员工持股计划“贵人鸟1号”，按照不超过1:1的比例设立优先级份额和劣后级份额，由员工持股计划认购全部的劣后级份额，认购金额为5000万元。员工持股计划存续期不超过24个月，通过二级市场、大宗交易购买股票（锁定期为12个月），公司参与范围包括部分高级管理人员及其他员工在内不超过176人，其中董监高认购2000万元，其他员工认购3000万元。我们认为此次员工持股计划能够有效绑定高管、员工及股东利益，充分调动员工和高管的积极性；同时，计划的实施也彰显了公司对未来增长的信心，共同分享投资与经营收益。 ■订货会个位数增长，经销商库存清理接近尾声。虽然公司终端门店调整仍在持续，但春夏、秋冬订货会呈现个位数增长，经销商库存清理也已接近尾声。在贵人鸟品牌的调整方面，公司继续推动向零售转型，由粗放式经营向精细化零售运营转型，同时更为重视同店增长质量，为长期可持续发展奠定基础，我们预计下半年收入在订货会锁定下仍将保持小幅增长。 ■完善体育产业布局，20亿产业基金持续构建体育生态圈。今年上半年，公司取得虎扑体育16.11%股份，并联合虎扑成立20亿元体育产业基金“动域资本”持续寻找体育生态圈标的（其中第一期规模10亿元），并已投资多个“互联网+”概念的智能运动项目，涉及智能设备、体育O2O、跑步和在线增值服务领域，已投资广州柠蜜、跑悦乐、上海慧体、人人乐斗、青橙科技等多个项目；未来并购目标范围包括跑步、走路、骑行、足球、篮球与网球六大方向，并将引进娱乐、服务等领域的多个国际品牌，布局体育产业全产业链。与此同时，公司入股西班牙足球经纪公司BOY，与大体协、中体协、山西影视、尤尼斯等签署合作框架协议，成立合资公司，进军校园体育产业。 ■投资建议：公司主业向体育产业运营战略升级，通过“体育产业+产品”的模式实现投资收益和持续经营。贵人鸟品牌方面继续推动向零售转型，我们预计订货会锁定及体育政策催化将拉动下半年收入继续保持小幅增长；在构建体育生态圈方面，投资并购按计划高效落实，资源整合能力彰显，龙头气质已然呈现；同时推出员工持股计划彰显信心。虽然市场震荡下，高估值公司股价波动加大，但长期来看公司作为体育产业龙头的价值，仍然值得高度重视。我们维持预计2015-2017年EPS分别为0.56元/0.67元/0.72元，给予评级为“买入-A”，目标价48.86 元，对应市值300亿元。 ■风险提示：1）体育产业整合风险；2）需求恢复低于预期 3 公司动态分析/贵人鸟 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年08月06日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,405.9 1,919.7 1,969.0 2,070.8 2,183.9 成长性 减:营业成本 1,428.2 1,132.2 1,148.7 1,195.1 1,256.8 营业收入增长率 -15.7% -20.2% 2.6% 5.2% 5.5% 营业税费 21.4 15.2 19.7 20.7 21.8 营业利润增长率 -12.9% -28.9% 14.4% 19.1% 8.7% 销售费用 235.3 193.3 196.9 207.1 218.4 净利润增长率 -19.8% -26.3% 10.5% 19.3% 8.0% 管理费用 121.9 145.0 137.8 134.6 131.0 EBITDA增长率 -10.0% -23.2% 3.8% 16.0% 9.8% 财务费用 46.1 51.2 11.0 -7.8 -9.0 EBIT增长率 -11.9% -25.7% 3.1% 14.3% 8.6% 资产减值损失 30.4 11.7 30.0 15.0 15.0 NOPLAT增长率 -21.9% -25.5% 3.1% 14.7% 8.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 27.0% 51.2% -50.5% 106.4% -30.7% 投资和汇兑收益 - 0.5 0.2 0.2 0.3 净资产增长率 2.3% 69.6% 10.8% 11.6% 11.3% 营业利润 522.5 371.6 425.1 506.3 550.2 加:营业外净收支 44.7 46.0 36.7 42.4 41.7 利润率 利润总额 567.1 417.6 461.8 548.7 591.9 毛利率 40.6% 41.0% 41.7% 42.3% 42.5% 减:所得税 143.6 105.4 116.8 137.2 147.4 营业利润率 21.7% 19.4% 21.6% 24.4% 25.2% 净利润 423.5 312.2 345.0 411.5 444.5 净利润率 17.6% 16.3% 17.5% 19.9% 20.4% EBITDA/营业收入 25.5% 24.5% 24.8% 27.4% 28.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 23.6% 22.0% 22.1% 24.1% 24.8% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 515.3 1,193.3 1,547.7 721.5 1,873.7 固定资产周转天数 76 98 102 110 122 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 115 237 180 140 144 应收帐款 1,374.9 1,286.9 682.1 1,158.6 661.3 流动资产周转天数 300 522 554 444 462 应收票据 33.0 210.0 73.0 96.1 109.4 应收帐款周转天数 167 250 180 160 150 预付帐款 65.0 114.8 91.7 112.9 100.7 存货周转天数 20 30 24 24 25 存货 106.9 210.9 48.5 227.4 81.5 总资产周转天数 396 655 692 621 655 其他流动资产 2.0 427.7 143.3 191.0 254.0 投资资本周转天数 203 356 313 303 327 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 32.1% 14.0% 13.9% 14.9% 14.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 15.4% 7.4% 10.1% 11.2% 10.4% 固定资产 495.2 551.7 565.3 700.0 784.1 ROIC 35.5% 20.8% 14.2% 32.9% 17.3% 在建工程 31.9 45.3 87.2 292.3 235.4 费用率 无形资产 63.6 127.1 120.7 117.0 113.0 销售费用率 9.8% 10.1% 10.0% 10.0% 10.0% 其他非流动资产 66.9 38.0 59.2 54.2 50.2 管理费用率 5.1% 7.6% 7.0% 6.5% 6.0%