地方国企改革：重庆篇：百舸争流,奋楫者先

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 百舸争流,奋楫者先 —地方国企改革：重庆篇 [Table_InvestRank] 首席宏观策略分析师 罗文波 曾岩 S0740514030001 S0740515030004 021-20315202 021-20315158 luowb@r.qlzq.com.cn zengyan@r.qlzq.com 2015年8月2 日 [Table_Summary] 投资要点  重庆国有企业现状：高速发展、体制僵化 重庆作为长江上游的经济中心、新丝绸之路的起点、中西部城镇化的重点地区，近几年，发展迅猛，然而在国企高速发展的背后，却存在诸多问题：产业配置过时、管理体制落后、资产结构僵化、行政化的冲突等，换言之就是部分国有企业缺乏市场核心竞争力。作为全国老工业基地之一，未来在国企改革的推动下，重庆经济将迎来历史性的发展机遇，重庆国企板块有望获得整体的价值重估。  重庆国改方案梳理：西南地区桥头堡 重庆国企改革主要凸现五大看点：深入实施五大功能区域发展战略、继续提升优势产业、围绕“五条路径”实施混改、推进投融资体制创新、实施精细化管理、分类监管。重庆自改革方案公布以来，方案实施顺利，成果初见成效，打破了市场对国企改革将在中东部发达省市首先展开的预期。但在与其他激进地区相比差距和空间仍然存在。与贵州、四川西南地区相比，重庆作为中部地区唯一直辖市，行政操作更加便利。同时中央鼓励重庆国企改革先试先行，政策的灵活性激发了改革的潜力。  重庆国企改革方向： 尊重市场、统筹兼顾 展望重庆国企改革，有三条主线值得把握：一是国有企业股权多元化，通过引入增量或转让减持的方式实现投资主体多样化；二是股权激励，形成资本所有者与劳动者的利益共同体；三是提升资产证券化率，包括整体上市、兼并重组等，以加快完善现代企业制度。对于集团上市受益标的的筛选逻辑，主要把握以下几条脉络进行推演： 一是对于传统工业企业，如重庆钢铁，需要要抓住市场潜在的盈利机会,重新组合生产要素、工艺和流程,推动技术创新，关注公司转型发展、并购重组的可能性；二是对于经营状况良好的成长型公司，为保持公司健康较快发展，关注员工持股、股权激励和混改措施的实施；三是对于集团唯一上市平台，关注集团内与其主营业务关联度高的兄弟公司资产注入的可能性，降低同业竞争提高公司竞争力，实现集团整体上市；四是对于拥有多家上市子公司的，业绩突出、盈利状况良好的，关注集团内业务整合，业绩较差的可能成为资产运作的重点标的。  16家集团公司梳理—完成从“以管企业为主”转向“以管资本为主”的转变 在集团公司资产整合与并购方面，重点关注盈利水平一般且市值较小的标的，这些公司更有动力对产业进行整合，实现提质增效。对于大股东持股比例较低的上市公司，集团资产整合注入存在较大可能性。重点标的：川仪股份、涪陵榨菜 、重庆港九。 对于经营状况良好、业绩突出的优质公司，以及国资控股比例较高的上市标的，员工持股、股权激励、混改等措施的推行有利于为公司引入新鲜血液，提高公司活力。综合上述筛选逻辑，建议对重庆水务、重庆百货、重庆农村商业银行等给予重点关注。 [Table_Industry] 策略专题研究 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 策略专题研究 内容目录 重庆国企现状：高速发展、体制僵化 .................................................................. - 3 - 重庆国企改革方案梳理 ........................................................................................ - 4 - 重庆国企改革方案：西南地区桥头堡 .......................................................... - 4 - 行政操作便利，政策激活潜力 ..................................................................... - 5 - 潜力地带PK领先区域：与上海改革方案对比 ............................................ - 6 - 改革看点与未来走向：尊重市场、统筹兼顾 ....................................................... - 7 - 国企改革的方向： 三条主线重点把握 ........................................................ - 7 - 标的梳理：逐步落实“一企一策”方案 ....................................................... - 8 - 图表目录 图表1：主要省份经济总量与国企资产规模 ........................................................ - 3 - 图表2：重庆国企改革方案梳理 .......................................................................... - 4 - 图表3：近一年来各省市并购重组推进情况 ........................................................ - 6 - 图表4：各省市上市国企数量与资产证券化率 .................................................... - 6 - 图表5：重庆市与上海市国企改革方案对比 ........................................................ - 6 - 图表6：重庆国企集团证券化率情况 ................................................................... - 8 - 图表7：重庆国有企业大股东持股情况 ............................................................... - 8 - 图表8：重庆国企改革看点梳理 .......................................................................... - 9 - 图表9：重点标的基本情况 ............................................................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 策略专题研究 重庆国企现状：高速发展、体制僵化  习近平总书记在吉林调研期间多次强调，“国有企业是推进现代化、保障人民共同利益的重要力量，要坚持国有企业在国家发展中的重要地位不动摇，坚持把国有企业搞好、把国有企业做大做强做优不动摇。”同时随着国资改革顶层方案出台的预期强烈，我们认为，2015年将是国企改革逐步落地的一年，地方国企将开启新的征程，国企改革进入发酵期。央企改革再掀热潮的同时，地方国企改革也不甘落后，各省市陆续推出了改革路线与实施方案。  2014年底，重庆市属国有企业资产总额2.62万亿元，资产证券化率仅仅只有9.54%，与其庞大的国资总量相比，资产证券化率亟待提升。近几年，重庆发展迅猛，然而在国企高速发展的背后，却存在诸多问题：产业配置过时、管理体制落后、资产结构僵化、行政化的冲突等，换言之就是部分国有企业缺乏市场核心竞争力。作为全国老工业基地之一，未来在国企改革的推动下，重庆经济将迎来历史性的发展机遇，重庆国企板块有望获得整体的价值重估。在此之前，市委、市政府大力培育和发展了集成电路及液晶面板、物联网、机器人及智能装备、通用航空和轨道交通、石墨烯和纳米新材料、新能源及智能汽车、页岩气、综合化工、生物医药、环保产业等战略性新兴产业。这些新兴产业具有“高科技、大资本、全球化市场”三大特点,为重庆国企注入优质资产增加想象。  对比重庆与全国范围内上市地方国有企业的整体盈利情况，可以看到近年来我国国企资产收益情况普遍有所恶化，其中重庆上市国企的盈利情况一直低于低于全国平均水平，且波动幅度较大。员工持股等股权激励的实施以及推动国企转型升级的发展，将会激发企业的活力与创造力，实现国有资本保值增值。 图表1：主要省份经济总量与国企资产规模 来源：Wind，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 策略专题研究 重庆国企改革方案梳理 重庆国企改革方案：西南地区桥头堡  2014年4月29日，重庆市政府发布的《关于进一步深化国资国企改革的意见》吹响了重庆全面深化国企改革的号角。《意见》对重庆国企改革的目标进行了量化：力争通过3—5年，2/3左右国企发展成为混合所有制企业； 80%以上的竞争类国有企业国有资本实现证券化；培育3—5家具有全国竞争力和影响力的国有资本投资公司、运营公司；打造10家左右中国500强产业集团；竞争类企业80%以上的国有资本集中在支柱产业和战略性新兴产业、现代服务业。  《意见》主要包括：积极发展混合所有制经济、优化国有资本布局结构、加快完善现代企业制度、完善国资管理体制、强化改革保障措施。体现出本轮改革充分尊重市场化，相较于之前的国改，尺度更大、空间更广阔，对象更具针对性。 图表2：重庆国企改革方案梳理 国企改革目标 建议实施方案 2/3左右国企发展成为混合所有制企业 通过引入增量或转让减持的方式，实现投资主体多元化，发展成为混合所有制企业；鼓励国有资本与集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合； 80%以上的竞争类国有企业国有资本实现证券化 积极培育上市资源，推进具备条件的国有企业实现集团层级的整体上市，加大国有控股上市公司整合力度。 培育一批富有活力和竞争力的企业集团 利用现有国有企业股权或资产，改组一批国有资本投资公司，强化产业集聚和资源整合；推动国有企业重组整合，在若干支柱产业和高新技术产业打造优强企业。 形成适应重庆经济社会发展的国资布局 建立健全政府购买服务制度，在铁路、高速公路等领域推出一批有市场信号、有边界条件的重点项目。加大公共服务类企业非主业资产的剥离重组力度，开放竞争性业务，引导各类资本进入可市场化运作的基础设施、公共服务等领域 完善薪酬分配机制 严格规范国有企业管理人员薪酬管理，建立与企业类型、选任方式相匹配的差异化薪酬分配制度，建立规范的企业年金制度。 来源：Wind，齐鲁证券研究所  2015年2月4日召开的重庆市国资大会进一步坚定了重庆国企改革的决心。提出今年将编制国资国企改革2015-2020 年实施规划，以及深入开展的6项试点工作：一是开展集团层面“混改”试点；二是开展基础设施建设投融资PPP模式试点；三是开展改组国有资本投资运营公司试点；四是开展规范董事会建设试点；五是开展中长期激励计划试点；六是开展深化企业办社会职能剥离移交试点。大会预期目标：市属国有重点企 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 策略专题研究 业利润总额和上交税费双增10%，上交国有资本经营收益增长7.4%。  在混改方面，探索出重庆混改的五条路径：集团层面推进混合所有制改革；有条件的企业都要积极改制上市；成立资本管理公司以及股权投资基金；大力推进基础设施投融资PPP模式和企业内部实现员工持股。目前，混改的推进已初见成效，共涉及五个合作项目。一是股权转让类项目，如水务资产转让所持重庆信托股权给国寿投资；二是增资扩股类项目，如重庆渝富