业绩高速增长，内外兼修+PPP开拓值得期待

请务必阅读正文后的重要声明部分 2015年08月03日 证券研究报告·2015年中报点评 维尔利（300190）公用事业 买入（维持） 当前价：34.34元 目标价：——元 业绩高速增长，内外兼修+PPP开拓值得期待  业绩总结：1）上半年公司实现营业收入4.03亿元，同比增长116.0%；实现营业利润 5406万元，同比增长107.3%；归属于上市公司股东的净利润为4556万元，同比增长 87.6%，基本每股收益为0.13元；2）拟在卢森堡设立全资子公司，注册资本 600万美元，未来由该公司负责公司的海外并购及投资项目的开展。  订单大幅增长及杭能环境并表促进业绩大幅增长。得益于2014年新签订单的大幅增长和杭能环境的并表，公司2015年上半年业绩呈现快速增长。分业务看，收入贡献最大的环保工程业务业绩增长显著（3.17亿元，+206.1%），环保设备（4422万元，-3.5%）和运营服务（2216万元，-0.3%）业务收入略有下降，技术服务业务由于去年同期基数较低呈现较高增长（431万元，1098.5%），BOT运营服务业务实现稳步增长（1575万元，6.3%）。  综合毛利率略有下降，仍保持较高水平。期间费用率管控取得良好成效。综合毛利率同比下降3.7个百分点至35.06%，主要系占收入比重最大的环保工程业务毛利率降幅较大所致（32.48%，-4.3%），但总体仍保持较高水平，其他业务毛利率均稳中有升：环保设备（37.37%，+1.8%），运营服务（47.22%，+0.1%），技术服务（82.91%，+1.2%），BOT运营服务（50.32%，+2.3%）。期间费用率同比下降7.28个百分点至15.83%，其中销售费用率（2.89%，-4.2%）和管理费用率（12.42%，-4.9%）降幅较大，财务费用率略有提升（0.51%，+1.8%），费用管控取得良好成效。  内生增长有饱满订单支撑，外延式扩张步伐坚定。公司过去两年在手及新签订单超过10亿元，2015年上半年仅新签订单就涉及投资总金额达5.6亿元，下半年又为公司主要业绩释放期，订单饱满将促进公司短期内业绩实现较高速增长。外延式扩张上公司拟在卢森堡拟设立全资子公司负责海外并购及投资项目的开展，外延式扩张态度坚定，后续海外先进技术引进和市场的开拓或将值得期待。此外，公司目前已经停牌启动非公开发行，筹集资金以更大范围的参与到全国市政环保PPP建设项目投资建设中，后续在全国各地PPP项目布局值得重点关注。  盈利预测及评级：预计2015-2017年EPS为0.43元、0.59元和0.77元，对应PE为80x、59x和45x。我们认为公司1）战略定位清晰，餐厨+垃圾处理固废业务拓展坚定，烟气、水处理业务布局稳健并已收获一定成效，平台型公司格局初步构建完成并逐步完善；2）收购规模化沼气发电商杭能环境，完善餐厨处理产业链；3）PPP项目和外延式扩张有望为公司带来新增亮点。维持“买入”评级。  风险提示：毛利率下降风险；项目进展低于预期风险；外延式扩张低于预期风险 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 650.59 1003.33 1319.70 1739.92 增长率 133.77% 54.22% 31.53% 31.84% 归属母公司净利润（百万元） 96.07 149.77 205.77 267.79 增长率 232.63% 55.90% 37.39% 30.14% 每股收益EPS（元） 0.28 0.43 0.59 0.77 净资产收益率ROE 6.48% 9.40% 11.77% 13.74% PE 124.44 79.82 58.10 44.64 PB 8.07 7.50 6.84 6.13 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：庞琳琳 执业证号：S1250513070002 电话：010-57631198 邮箱：pll@sw sc.com.cn 分析师：姚键 执业证号：S1250515060002 电话：010-57631190 邮箱：yaoj@sw sc.com.cn 联系人：王颖婷 电话：023-67610701 邮箱：w yting@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 3.48 流通A股(亿股) 3.04 52周内股价区间(元) 11.88-36.58 总市值(亿元) 119.54 总资产(亿元) 25.05 每股净资产(元) 4.34 相关研究 1. 维尔利（300190）：业绩靓丽，PPP风口下有望迎来新机遇 (2015-03-17) 2. 维尔利（300190）：高管增持彰显对公司未来成长信心 (2015-01-22) 3. 维尔利（300190）：杭州项目正式签订，持续获单能力得到验证 (2015-01-06) 4. 维尔利（300190）：订单驱动业绩高速增长，净利润增长近一倍 (2014-10-27) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 14-8 14-10 14-12 15-2 15-4 沪深300 维尔利 维尔利（300190）2015年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1．业绩高速增长，盈利水平保持良好 图1：2010-2015H1营业收入及增速 图2：2010-2015H1净利润及增速 数据来源：公司公告、西南证券 数据来源：公司公告、西南证券 图3：2010-2015H1公司业务构成情况（单位：万元） 图4：2015H1公司毛利率构成情况 数据来源：公司公告、西南证券 数据来源：公司公告、西南证券 图5：2010-2015H1期间费用率情况 图6：2010-2015H1毛利率情况 数据来源：公司公告、西南证券 数据来源：公司公告、西南证券 87.86%25.77%34.39%-21.50%115.96%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 201020112012201320142015H1营业收入（万元，左轴）增速（%，右轴）70.39%5.74%42.45%-57.53%232.63%87.59%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201020112012201320142015H1净利润(万元，左轴）增速（%，右轴）0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015H1环保工程环保设备运营服务BOT项目运营技术服务环保工程, 10,283.35 , 73%环保设备, 1,652.77 , 12%运营服务, 1,046.19 , 7%BOT项目运营, 792.35 , 6%技术服务, 357.39 , 2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201020112012201320142015H1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率-5%5%15%25%35%45%55%65%75%85%95%2010 2011 2012 2013 2014 2015H1综合毛利率环保工程环保设备运营服务BOT项目运营技术服务 维尔利（300190）2015年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 2．工程收入为主企业，订单获取为王 从公司业务结构来看，除2013年公司订单较少，收入规模处于近几年的低点以外，公司工程业务收入占比一直最高，且呈现一定上升趋势，2015年上半年公司环保工程业务业绩增长显著（3.17亿元，+206.1%），收入占比达到78.6%。 从订单构成上，可见公司主要以垃圾渗滤液和餐厨处理工程项目为主，还有部分水处理工程业务，目前国内餐厨垃圾处理市场尚处于起步阶段，尚欠缺能够稳定运行的餐厨垃圾处理示范案例，公司中标有常州BOT项目，也希望能够将常州餐厨项目做成示范案例尽快建成并投入商业运营，以期未来能在全国范围内更好地拓展餐厨业务。我们预计后续较长一段时间内工程业务收入仍为公司最主要收入来源，因此订单获取为王，订单数量的多少将对公司业绩产生显著影响，随着运营项目落地稳定投运，预计后续收入结构有一定完善，运营业务比重将能有所提升。 公司过去两年在手及新签订单超过10亿元，2015年上半年仅新签订单就涉及5.6亿元投资，订单饱满将促进业绩实现较高速增长。 表1：公司2013年以后部分重大项目（单位：万元） 签订时间 项目 金额 2013年3月8日 长春市固体废弃物管理处渗滤液处理一期工程委托运营服务合同 2375.00 2013年5月3日 衢州市生活垃圾卫生填埋场垃圾渗滤液处理项目 2250.20 2013年6月4日 宁海县环保垃圾焚烧发电项目配套工程-垃圾渗滤液处理技术改造总承包（EPC）合同书 3399.78 2013年10月24日 广州市花都区生活垃圾深度分类资源化项目（BOT） 28497.00 2013 年12月3日 三亚市垃圾渗滤液处理站 BOT 特许经营项目特许经营协议 4506.13 2013年10月8日 常州市餐厨废弃物收集、运输及综合处置项目（一期） 特许经营权框架协议 13746.93 2013 年12月11日 重庆大足工业园区（龙水园区）污水处理工程一期施工总承包合同 13351.00 2013 年12月31 日 南京市江北静脉产业园生活垃圾焚烧发电厂渗沥液处理工程设备采购及安装合同 3499.00 2014年2月27日 长沙市城市固体废弃物处理场垃圾渗沥液处理厂提量扩改项目工艺设备采购及相关服务合同 5588.03 2014 年3月12日 浏阳市城市固体废弃物处理场投资建设和运营管理特许经营合同书 3000.00 2014年4月14日 宁德市餐厨垃圾处置中心项目餐厨垃圾处置厂EPC总承包合同 8600.00 2014 年7月8日 日照市餐厨垃圾处理项目工艺设备及配套设施设计采购安装（EPC）工程施工合同 3880.00 2014 年8月25日 温岭市垃圾渗滤液处理厂改扩建二期工程BOT特许经营项目特许经营协议 3348.51 2014年9月4日 赤水市乡镇污水处理厂建设项目第一、第二标段 2771.00 2014年10月24日 太原市垃圾渗滤液处理设备项目 2280.00 2014年11月13日 杭州市餐厨垃圾处理一期EPC项目 10378.00 2014年12月2日 密云县垃圾综合处理中心-污水处理项目 5553.00 2014年12月26日 沈阳市老虎冲生活垃圾卫生填埋场渗滤液处理工程设备采购总承包项目 6987.00 2013-2014年不完全项目统计合计 126915.58 EPC 13个项目涉及投资总金额31236.88万元 31236.88 BOT 2个项目涉及投资总金额11718万元 11718 TOT 2个项目涉及投资总金额13000万元 13000 2015年上半年新增订单涉及投资总金额 55954.88 数据来源：公司公告，西南证券整理 维尔利（300190）2015年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 3．外延式扩张步伐坚定，平台型公司格局呈现 公司拟在卢森堡拟设立全资子公司，注册资本 600万美元，未来由该公司负责公司的海外并购及投资项目的开展。我们认为公司外延式扩张态度坚定，后续海外先进技术的引进和市场的开拓或将值得期待。公司目前已经停牌启动非公开发行，筹集资金以更大范围的参与到全国市政环保