公司报告2015年7月30日刘夏琳*分析员香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 6658 0615陈伟业*关联香港上海汇丰银行有限公司+852 3941 7005Erwan Rambourg *消费者与零售研究全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港和上海报告的发行人：银行股份有限公司，新加坡分行云母（P）073/06/2015云母（P）136/02/2015云母（P）041/01/2015免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费与零售酒店餐厅与休闲股权–香港永利澳门（1128 HK）购买：2015年第2季度在线播放，路tai开放 游戏组合，较高的成本和较低的非游戏贡献导致EBITDA环比下降 劳动定额完好；金光大道准备于2016年3月开业 维持买入评级，但将目标价从17.5港元下调至17.1港元结果重点：2015年第2季度的房地产EBITDA为1.73亿美元，比上一季度增长-18％，比去年同期下降-44％，虽然与市场平均预期相符，但比我们的预期低10％。整体毛利率和非博彩收入低于我们的预期。管理层收到所需的劳动配额后，于2016年3月25日首次宣布永利皇宫的预计开业日期。以下是按细分细分的更多详细信息： VIP表现优于市场：贵宾分部在2015年第二季度继续跑赢大盘。贵宾销量环比下降9％，但收入受到运气的帮助，仅环比下降5％（相比之下，市场均环比下降-14％）。直接贵宾环比下降了27％，表现不佳的中介，目前仅占总交易量的13％，而2015年第一季度为16％。 过境签证的放宽有助于“商务舱”的大众化：2015年第2季度，大众市场份额回落至7％，环比下降了25％，而同期的市场份额为12％。银河的开业和假期可能是导致季度环比急剧下降的原因。但是，鼓励管理层在过境签证放宽后看到中层大众市场有所回升。角子机超过市场（环比增长4％），环比增长7％。 非博彩面临压力：非游戏收入环比下降12％/同比下降22％。上一季度零售业绩稳定，但由于缺乏中介人资助的业务，食品和饮料收入受到拖累。路tai准备在16年3月16日开幕：管理层确认已收到路Co金光大道厂址所需的剩余劳动配额，并有信心达到目标开业日期。管理层承认，路tai项目的设计可能是在市场期望更好的运营背景下进行的，并且公司在劳动力方面承担了额外的费用，以便为即将开幕的开业做更好的准备。下调目标价至17.1港元但维持买入：由于保守的保证金和非博彩收入，我们将FY15e EBITDA降低5％。我们没有将估值倍数更改为12倍。在放宽签证政策的情况下，2H15e规模的改善可能会重估股价，特别是如果市场将更多价值归因于明年年初的新开业。随着明年新开业，我们预计FY16e的EBTIDA同比增长28％。 索引^恒生指数指数水平24,619RIC1128.HK彭博1128 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）99,562自由流通量（％）28市值（美元）10,522市值（港元）81,570资料来源：汇丰银行购买目标价（港元）17.10股价（港币）15.70上升/下降（％）8.92014年12月a2015年2016年汇丰每股收益1.250.600.69汇丰PE 12.626.122.7性能1M3M1200万绝对（％）22.7-2.7-48.2相对^（％）29.412.2-48.1 abc澳门永利（1128 HK）酒店餐厅与休闲2015年7月30日2价格相对3732373227221712713年7月1月14日澳门永利14年7月15年1月27221712715年7月相对于恒生指数资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（港币百万元）收入29,44521,26127,17135,300息税折旧摊销前利润8,3294,9936,3839,060折旧及摊销-986-964-1,697-1,700营业利润/息税前利润7,3434,0294,6857,360净利息-457-757-866-941PBT6,4693,1423,6296,289汇丰PBT6,5093,1423,6296,289税收-24-15-29-55净利6,4453,1273,6006,234汇丰净利润6,4853,1273,6006,234现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量5,7495,3946,6349,433资本支出-8,312-8,275-8,696-3,080投资产生的现金流量-8,099-8,228-8,597-2,957股利-8,716-6,542-2,354-3,753净债务变化11,81010,1795,282-1,659FCF权益-3,044-3,653-2,9575,357资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产991973956939有形固定资产21,17028,48135,47936,859当前资产11,9894,7944,6066,309现金及其他10,7923,6133,3314,990总资产34,15034,24841,04144,107经营负债8,5019,0149,56210,148债务总额18,60521,60526,60526,605净债务7,81217,99223,27421,615股东资金7,0443,6294,8757,355投入资金14,85621,62128,14828,970比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2015年7月29日收盘价年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-6.0-27.827.829.9息税折旧摊销前利润-5.4-40.127.841.9营业利润-6.8-45.116.357.1PBT-16.2-51.415.573.3汇丰每股收益-14.2-51.915.173.1比例（％）收益/ IC（x）2.91.21.11.2投资回报率72.922.018.725.5鱼子79.858.684.7101.9资产回报率21.711.512.117.1EBITDA利润率28.323.523.525.7营业利润率24.919.017.220.8EBITDA /净利息（x）18.26.67.49.6净债务/权益110.9495.8477.4293.9净债务/ EBITDA（x）0.93.63.62.4来自运营/净债务的现金流73.630.028.543.6每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）1.240.600.691.20汇丰每股收益（全面摊薄）1.250.600.691.20DPS1.750.420.490.96账面价值1.360.700.941.42资料来源：汇丰银行33282318138 价格（LHS）1年期前的EV / EBITDA（RHS）4338332823181381200万远期EV / EBITDA图表价格（港币）11年6月11月12日12月6日12月12日13年6月13年12月14年6月14年12月15年6月EV / EBITDA（x）估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售3.04.73.92.9EV / EBITDA10.719.916.411.4电动/ IC6.04.63.73.6PE *12.626.122.713.1P /账面价值11.622.516.711.1FCF产率（％）-3.7-4.5-3.66.6股息收益率（％）11.12.73.16.1 abc澳门永利（1128 HK）酒店餐厅与休闲2015年7月30日3我们收益预测的变化 集团总收入 VIP部分 大众细分2015财年2016财年2017财年2015财年2016财年2017财年2015财年2016财年2017财年旧收入（港币百万元）21,68127,20835,16815,31716,89019,5887,78410,55313,629市场份额 （％）10.1%11.2%12.4%12.2%13.2%14.9%7.4%8.6%9.7%新收入（港币百万元）21,26127,17135,30015,25916,89019,5887,73010,55313,629市场份额 （％）10.1%11.2%12.4%12.2%13.2%14.9%7.4%8.6%9.7%财务假设 每股盈利（港元） 息税折旧摊销前利润 EBITDA利润率旧0.660.721.255,2506,3569,05324.2%23.4%25.7%新0.600.691.204,9936,3839,06023.5%23.5%25.7%变化（％）-8.1%-3.7%-3.7%-4.9%0.4%0.1%-0.7%0.1%-0.1%资料来源：汇丰银行估算澳门永利-2015年第二季度业绩2014年2季度2015年1季度2015年第二季度-y-y chg娱乐场收益（港币百万元）8,9816,3095,586-11%-38%贵宾6,0093,7253,530-5%-41%弥撒2,4562,2111,657-25%-33%插槽5153733997%-23%酒店及其他*785690609-12%-22%减：津贴*(2,311)(1,496)(1,382)-8%-40%报告的净收入7,4545,5024,813-13%-35%报告的EBTIDA2,3821,6471,346-18%-44%报告的EBTIDA（美元）307212173-18%-44%EBITDA毛利24.4%23.5%21.7%-1.8%-2.7%净EBITDA利润率32.0%29.9%28.0%-2.0%-4.0%经营统计贵宾总积分（港元）205,095133,038120,878-9%-41%赢率 ％2.93%2.80%2.92%0.1%0.0%质量下降*（HKdm）11,15410,1249,470-6%-15%保持率％21.8%21.8%17.5%-4.3%-4%插槽手柄（HKDm）11,7008,1098,015-1%-31%保持率％4.40%4.60%4.98%0.4%1%日均汇率（港币）2,6052,5822,504-3%-4%占用98%98%96%-1%-2%可出租客房收入（港元）2,5642,5172,414-4%-6%资料来源：公司数据，汇丰银行的估算。 *现在包括在笼子里购买的现金筹码估值与风险公司分部总和评估组件风险性永利澳门（1128 HK，买入，目标价HKD 17.1）1)永利澳门的FY15e EBITDA为12倍； 2）永利皇宫的估值为FY17e EBITDA的12倍，两年折价为10％，假设该项目将于2016年开业，2017年全年运营。下行风险：1）中国宏观经济放缓； 2）永利皇宫项目的大幅延迟； 3）监管风险，尤其是来自中国的监管风险； 4）竞争导致的市场份额损失。资料来源：汇丰银行的估算。我们将澳门房地产分类为（1）低于行业增长5-9倍，（2）与10-14倍行业增长持平或略高于行业增长。 abc澳门永利（1128 HK）酒店餐厅与休闲2015年7月30日4澳门博彩估价表BBG Mkt Cap汇丰银行TP价格 PE（x） EV / EBITDA（x） 股息收益率股票代号USDm评级（本地）（本地）FY14A FY15E FY16E FY14A FY15E FY16E FY14A FY15EFY16E澳门赌场运营商银河27 HK 18,413保持35.034.313.024.020.410.313.711.42.1%1.3%1.5%美高梅中国2282 HK 7,794购买18.515.910.418.318.69.015.2