菲律宾联合银行（UBP.PM）：持有：增长不景气

公司报告2015年7月28日蔡秀诗*分析员香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 66580617在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司新加坡分行云母（P）073/06/2015云母（P）136/02/2015云母（P）041/01/2015免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图商业银行股权–菲律宾菲律宾联合银行（UBP PM）持有：令人兴奋的增长状况 2Q收入未达我们和共识预期 在非利息收入增长势头放缓的情况下，将2015-17年每股收益降低11-16％ 保持保留，新的TP为PHP60.20（原为PHP67.70）结果低于我们和华尔街的预期。联合银行（UBP）报告2015年第二季度净利润为15亿菲律宾比索（环比增长3％，同比下降7％），低于我们和彭博社的共识。我们认为，由于非利息收入弱于预期，结果未能兑现。本季度的其他亮点： 贷款增长动力从一季度的7％环比下降至2季度的6％。贷款同比增长动力从5％上升至30％。我们认为，主要驱动力来自零售和企业部门。利润率扩大了收益率和资金成本方面的季度环比。 非利息收入比上一季度下降3％，比去年同期下降10％，这主要是由于交易收益减少和杂项收入下降。 运营支出比上一季度增长13％，比去年同期增长7％，这主要是由于员工成本上升。该公司的成本收入比为55％，而第一季度为54％，与我们全年预测的53％一致。 资产质量数据尚未发布，但信贷成本从第一季度的18个基点跃升至55个基点。将2015-17年的盈利预测下调11-16％。尽管我们提高了贷款增长和利润率假设，但我们将2015-17年的收益预测下调了11-16％，这主要是由于2015年非利息收入增长势头放缓。我们的收入现在比市场普遍预期低25-28％。令人鼓舞的增长状况，维持持有评级。鉴于我们预计今年收入将收缩30％，明年以7％的惊人速度增长，因此我们维持持有评级。此外，该股票的市净率看上去相当合理，相当于2016年预期市盈率1.0倍（略低于其历史平均水平1.1倍），而股本回报率仅为10％（低于历史平均水平13％）。就市盈率而言，其2016年市盈率为10倍，高于其历史均值8倍。我们新的PHP60.20 TP基于2016e BV（请参阅第4页）。 索引^飞利浦指数水平7,666RIC血压计彭博社UBP项目经理资料来源：汇丰银行自由流通量（％）68市值（美元）1,418市值（PHPm）64,559资料来源：汇丰银行保持目标价格（PHP）60.20股价（PHP）61.00上升/下降（％）-1.32014年12月a2015年2016年汇丰每股收益7.945.576.00汇丰PE 7.710.910.2性能1M3M1200万绝对值（％）1.8-10.3-14.7相对^（％）1.2-7.0-23.3 abc菲律宾联合银行（UBP PM）商业银行2015年7月28日2财务与估值损益摘要（PHPm）年至12 / 14a 12 / 15e 12 / 16e12 / 17e利益收入15,09916,02517,32019,939利益费用-4,315-4,358-4,613-5,291净利息收入10,784 11,667 12,70814,648净费用和佣金3,270 3,564 3,9204,391其他收入6,305 3,510 3,6843,867操作收入20,35918,74120,31222,906操作费用-9,811-10,480-11,264-12,134事前盈利（PPOP）10,5488,2619,04810,773规定收费-301-600-800-1,100非操作项目0 0 00获利前税10,247 7,661 8,2489,673税项-1,839 -1,762 -1,897-2,225少数民族+首选项-7-7-7-7已报告利润8,4015,8926,3447,441核心利润8,401 5,892 6,3447,441资产负债表摘要（PHP）普通公平55,83659,37863,31268,341客户贷款（净）139,228165,056194,995229,311投资于有价证券83,349100,825114,914131,033顾客存款311,077273,748301,123331,235债务发行0 0 00利息收入资产325,632346,508372,230424,477计息负债345,908348,733345,995377,826总资产445,830 432,865 486,014546,237首都 （％）比例（％）升至12 / 14a 12 / 15e 12 / 16e 12 / 17e总产量4.64 4.62 4.65 4.70资金成本1.25 1.25 1.33 1.40净息差3.31 3.37 3.41 3.45非国际公司公司47.037.737.436.1客户贷款（毛额）/存款47.764.068.773.7成本/营业收入比48.255.955.553.0成本/平均资产2.32.42.52.4净拨备/平均净贷款0.2 0.4 0.4 0.5毛不良贷款/贷款7.06.05.05.8覆盖范围88.7 96.6 113.8 103.6有效税率17.9 23.0 23.0 23.0核心资产回报率2.00 1.34 1.38 1.44核心净资产收益率16.7 10.2 10.3 11.3增长（同比，％）收益资产24.5 6.4 7.4 14.0资产总额12.6 -2.9 12.3 12.4贷款总额-2.0 18.0 18.0 18.0存款4.3 -12.0 10.0 10.0净利息收入21.5 8.2 8.9 15.3无息收入-24.1-26.17.58.6操作收入-5.3-7.98.412.8总成本-5.9 6.8 7.5 7.7规定收费-71.199.033.337.5预置利润-4.7-21.79.519.1汇丰PBT 2.2 -25.2 7.7 17.3 汇丰净利润-6.9 -29.9 7.7 17.3RWA（PHPmn）245,157 289,285 341,357402,801核心股权层114.012.010.310.0层级114.012.010.310.0汽车17.6 15.1 12.912.2HSBS每股收益-6.9 -29.9 7.7 17.3每秒伤害-52.3 7.1 0.0 0.0BVPS 24.2 6.3 6.6 7.9ROAA解构股息收益率(%)3.43.73.73.7报告的净资产收益率16.710.210.311.3发行人信息股价（PHP）61.00股份数量（米）1,058目标价（PHP）60.20市值（PHPm）64,559 评级保持市值（美元）1,418自由浮动(%)68%彭博（股票）UBP PM600万ADV（美元）9.54路透社（公平）血压计资料来源：公司，汇丰银行估计截至2015年7月24日收盘价价格相对999989796959493920132014菲律宾联合银行2015相对于PHISIX8979695949392016资料来源：汇丰银行。 2014年10月24日收盘价每股数据（PHP）净利息收入2.562.662.772.84每股收益7.945.576.007.04非利息收入2.271.611.661.60摊薄每股收益（汇丰）7.945.576.007.04营业收入4.844.274.424.44DPS2.102.252.252.25营业费用-2.33-2.39-2.45-2.35NTA52.7956.1459.8664.62持久性有机污染物2.511.881.972.09BV52.7956.1459.8664.62规定非操作项-0.070.00-0.140.00-0.170.00-0.210.00比例（％）税前运营公司2.431.741.801.87PE（汇丰）7.710.910.28.7税项-0.44 -0.40 -0.41 -0.43预先配置多个6.17.87.16.0少数族裔0.00 0.00 0.00 0.00P / NTA1.21.11.00.9报告利润2.00 1.34 1.38 1.44PBV1.21.11.00.9杠杆8.3 7.6 7.5 7.8 abc菲律宾联合银行（UBP PM）商业银行2015年7月28日32015年第二季度业绩摘要UBP：2015年第二季度业绩摘要FYE Dec（PHPm）2015年第二季度2015年1季度季度变化率2014年2季度同比增长6M156M14同比增长净利息收入3,0482,52820.62,68013.85,5765,3324.6非利息收入1,7431,797-3.01,925-9.53,5404,497-21.3营业费用2,6362,33612.82,4676.84,9724,7873.8拨备前利润2,1561,9898.42,1380.84,1445,042-17.8预备费21263233.611781.127520832.3税前收益1,9441,9251.02,021-3.83,8694,834-20.0税收与少数民族421446-5.63927.58677978.8净利1,5231,4793.01,629-6.53,0024,037-25.6EPS（比索）1.41.43.01.5-6.5资产回报率（％）1.71.50.21.70.0净资产收益率（％）10.810.50.414.1-3.2NIM（％）4.123.150.973.590.53净贷款（PHP十亿）1591496.312229.8存款（PHP十亿）2662650.4298-10.9LDR（％）59.756.43.341.018.7非II /收入（％）36.441.6-5.241.8-5.4成本收入（％）55.054.01.053.61.4平均资产收益率5.434.610.824.990.44平均筹资成本1.351.43-0.081.290.07传播4.073.180.903.700.37资料来源：公司资料收益预测和目标价格修正我们将2015-17年的收益削减11-16％，主要是由于较低的交易收益和杂项收入导致非利息收入增长势头放缓。因此，我们将2015年的非利息收入假设从-16％下调至-26％，这对2016-17年的收益产生了展期影响。我们对基本假设进行了以下更改： 我们将我们的贷款增长假设从每年14-15％上调至18％，因为我们认为该银行现在的贷款业务更加激进 我们将NIM假设上调14-17个基点，原因是2015年的融资成本较低（由于存贷比低，导致存款合同减少）以及1H15反映出较高的资产收益率，这对2016年产生了连锁反应-2017e收益率但是，由于非贷款资产基础较小，因此对净利息收入变化的影响为负。请注意，由于贷款账簿组合不断演变为较高风险类别（即消费者账簿和公司账簿），我们的信贷成本上升趋势反映出更为审慎的水平。我们的收入现在比市场普遍预期低25-28％。 abc菲律宾联合银行（UBP PM）商业银行2015年7月28日4UBP：收入修订 2015年 2016年 2017年12月（PHPm）以前当前％CHG以前当前％CHG以前当前％CHG利息收入16,51216,025-3%18,46217,320-6%20,64119,939-3%利息花费(4,744)(4,358)-8%(5,198)(4,613)-11%(5,815)(5,291)-9%网络公司11,76811,667-1%13,26412,708-4%14,82614,648-1%非国际公司8,0147,074-12%8,5947,605-12%9,3018,258-11%经营公司19,78218,741-5%21,85820,312-7