大中华纺织：TPP深入研究：2017年之前无重大收益；卖脆饼

热门精选德意志银行亚洲香港消费者行业大中华纺织日期2015年7月30日行业动态周杰伦TPP深入研究：无重大收益研究助理研究分析师(+852) 2203 6196 (+852) 2203 61772017年之前；卖脆饼实施时间表和关税利益可能令人失望我们对跨太平洋伙伴关系（TPP）有望在2015年和2016年为以越南为中心的纺织企业带来收益抱有很高的希望。尽管如此，我们认为2017年之前的关税利益将非常有限。此外，关税利益可能并不突出由于纱线前进的限制，在TPP实施后的最初阶段。从长远来看，由于该国不断增强的成本竞争力，我们预计订单将逐步转移到越南。但是，我们在迁移期间会看到过渡性的波动性和产能过剩风险。我们建议投资者减少对Eclat（1476.TW，卖出）的敞口，因为TPP情绪提振股价反弹。时间表：我们预计2017年之前不会享受关税优惠我们看到多种风险可能会阻碍目前在夏威夷举行的TPP谈判，尤其是（1）日本大米进口以及（2）加拿大-美国-新西兰乳制品贸易壁垒。即使正在进行的谈判顺利结束，成员国仍将需要完成各自的立法程序。根据我们的研究，这可能至少需要12-18个月。这样，再加上可能逐步削减关税的可能性，使我们相信，在2017年之前，纺织品制造商将不会获得主要的关税优惠。纱线前进将限制越南纺织TPP的利用率在TPP实施的初期，纺织品制造商在越南利用TPP关税利益的能力可能会受到限制。这是由于（1）纱线前移规则，以及（2）越南纱线生产能力较弱。我们的研究表明，尽管纺织业发展迅速，越南一直是纱线进口国。我们预计，由于棉花产量有限，缺乏化学基础设施和不成熟的纱线设计能力，越南的纱线行业相对于中国和台湾的竞争力仍然较弱。此外，我们预计大部分关税优惠将归品牌而非制造商所有。TPP可能会触发订单转移到越南...2017E之后TPP在2017年生效后，有关2005年配额取消的案例研究表明越南的出口增长强劲。但是，2015年和2016年的增长可能并不十分可观。由于出口份额减少，中国对美国的出口增长可能会停滞。根据DB的深入分析，TPP与中美洲纺织品生产商相比将进一步增强越南的成本竞争力。在竞争和成本上涨的情况下出售Eclat；估值与风险我们重申我们的论点，即Eclat将面临更多竞争，这可能会降低其收入增长并削弱盈利能力（尽管需求健康）。越南预计TPP将增加纺织能力，这也可能加剧竞争。此外，Eclat可能会在2015年和2016年遭受与劳工相关的不断增长的压力（劳动力成本和劳动力短缺），然后才能在2017年从TPP中获得（有限的）收益。我们使用DCF方法对Eclat进行估值：WACC为6.61％，股本成本为7.08％（无风险率= 1.8％，β= 0.94，市场风险溢价= 5.6％），并假设长期增长率为0％。上行风险：更快地提高生产率，提高织物平均售价，加强服装产品升级以及竞争对手的生产事故。埃克拉纺织（1476.TW），TWD456.00卖埃克拉纺织（1476.TW），TWD456.00卖 2014A 2015E 2016E P / E（x）25.8 30.725.8EV / EBITDA（x）19.2 20.7 17.5单价（x）8.7 10.9 9.7德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行精选公司资料来源：德意志银行市场研究 2015年7月30日消费者大中华纺织页面PAGE2德意志银行/香港图1：TPP时间表关税优惠可能迟发，也可能减弱假设当前的TPP谈判和立法程序没有延迟，我们预计关税优惠将在2017年之后开始根据我们与行业专家的对话，TPP最早的关税优惠可能不会在2017年之前实现，我们的理由是：当前的谈判可能不会顺利结束。在完成当前谈判之后，每个成员国都需要完成各自的立法程序。我们对过去的FTA的研究表明，如果一切顺利的话，此过程可能需要12到18个月的时间。同时，我们预计该贸易指南将于2015年第四季度发布。届时，我们可以评估关税削减时间表和幅度。我们预计立法程序将在2017年第三季度至2017年第三季度结束。我们注意到，只有在12个成员国中的每个成员国都完成各自的立法程序的情况下，TPP才会生效。根据过去的经验，我们不希望彻底降低纺织品关税，而是采取渐进的方式。日期事件意义6/25/2015TPA被美国国会通过TPP在美国通过的机会增加7/29/2015TPP谈判如果通过，将进入立法程序2015年第4季度发布关税减让指南削减关税和时间表的细节已发布2017年第三季度〜立法程序完成TPP生效2017年之后纺织品关税开始降低关税优惠资料来源：德意志银行刺激物延误的主要风险可能会破坏当前谈判并延迟TPP的主要风险：日本反对美国大米出口目标：美国目前建议每年出口17.5万吨由于日本政府担心预算问题，日本政府不愿增加从美国的进口配额。大米进口方面的分歧可能会阻碍正在进行的谈判的进行，并可能延迟日本国内的立法进程。 2015年7月30日消费者大中华纺织德意志银行/香港页面PAGE3图2：越南继续依赖进口纱线（尤其是中国）资料来源：德意志银行，CEIC加拿大与美国和新西兰在乳制品进口方面存在分歧：这也可能导致当前谈判的延误，并可能延长立法程序。初始阶段会限制纱线的关税利益纱线正向越南的纺织品制造商增加负担尽管尚未最终确定，但我们认为TPP方案中将嵌入“前瞻性”规则。纱线前移规则要求TPP国家在纺织品中使用TPP成员生产的纱线，以获得关税优惠。我们注意到越南的纱线生产能力很强，尽管如此，越南纱线的成本竞争力和质量仍然落后于中国大陆和台湾。我们将上述情况归因于越南棉花生产受限，缺乏化学基础设施以及纱线设计能力不成熟。越南一直是纱线进口国，如图2所示。16%14%12%10%8%6%4%2%0%1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15我们认为，受限制的纱线供应（特别是高端功能性纱线）将在初始阶段缩小TPP的实际收益。很大一部分纺织品制造商（尤其是像Eclat这样的高端生产商）可能会继续从海外（台湾和中国）进口纱线，使它们的产品不具备享受TPP优惠的资格。案例研究：美国纺织品进口未能充分利用自由贸易协定我们分析了美国目前从FTA合作伙伴进口的纺织品，得出以下结论：目前，美国大部分纺织品进口都不来自其自贸协定合作伙伴：根据纺织服装办公室（OTEXA）的数据，2014年美国纺织品进口中只有14％来自其自贸协定合作伙伴。这很可能凸显了生产现场劳动力技能，基础设施和劳动力成本的重要性（图3）。即使在自由贸易协定的主要合作伙伴之间，自由贸易协定也没有得到充分利用：我们认为，这是由于严格的纱线前移规则以及相当复杂的进口申请流程（图4）所致。越南：纱线进口/纺织品出口 2015年7月30日消费者大中华纺织页面PAGE4德意志银行/香港图6：通过Trans-Trans估算的采购成本节省我们某些承保公司的太平洋伙伴关系（TPP）：分析假设取消了11.5％的越南关税资料来源：德意志银行*截至2015/7/2915.6%15.4%15.2%15.0%14.8%14.6%14.4%14.2%14.0%2008200920102011201220132014100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%CAFTA NAFTA KORUS哥伦比亚秘鲁智利AGOA我们预计品牌将获得大部分关税优惠我们的美国服装鞋类和纺织品分析师Dave Weiner预计，TPP实施后，美国运动品牌将从节省采购成本中受益。我们相信，根据韦纳先生的预测（图6）和TPP的部分利用（由于纱线向前发展），纺织品制造商将很难享受可观的利润率优势（请参阅“跨太平洋伙伴关系：法律可以帮助行业利润...加班费”（发布于2015/5/5）。图3：美国大部分纺织服装（T＆A）并非来自自由贸易协定合作伙伴图4：自由贸易协定主要合作伙伴之间未充分利用的自由贸易协定2014年自贸区利用率资料来源：德意志银行，OTEXA资料来源：德意志银行，OTEXA资料来源：德意志银行和公司信息注意：这是理论分析，仅分析TPP的积极影响，因为越南关税最终可能会被取消。图5：提到的公司的评级和价格自由贸易协定下的T＆A进口总量与T＆A进口总量的对比名称股票代号PX *DB等级耐克公司耐克113.47购买VF公司VFC文件75.65购买Under Armour Inc联合国97.85购买Lululemon运动员公司露露70保持 2015年7月30日消费者大中华纺织德意志银行/香港页面PAGE5TPP将在2017年触发订单重新分配越南对美国的纺织品出口可能会显着增长......2017年之后案例研究表明订单转移到了越南我们对2005年配额取消（引发了下一轮订单集中）进行了案例研究，以评估在TPP的启发下对美国的纺织品出口份额的潜在变化。主要结论：越南对美国的出口份额在2017年可能会大幅上升。不过，越南的出口份额增长可能与中国在2003-2005年期间的增长相比没有那么大（图11）。越南对美国的纺织品出口在2017年可能会激增，使得2014-2017年的复合年增长率超过30％（2011-2014年为12％）。然而，2015年和2016年的增长可能并不十分可观。在更悲观的情况下，中国对美国的纺织品出口在2014-2017年可能停滞不前。 （图13）。2005年取消配额：中国较低的劳动力成本导致了强劲的份额增长。2003年至2007年期间，中国对美纺织品出口的复合年增长率为33％。这是订单集中的结果，这要归功于中国当时较低的劳动力成本。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%RoW洪都拉斯萨尔瓦多墨西哥印度印度孟加拉国印度尼西亚越南中国TPP：比人工成本还要多的考虑与配额取消后的时间（劳动力成本是订单重新分配的最重要考虑因素）不同，我们看到更多的移动部件推动了TPP下的订单重新分配。一个关键的考虑因素是当地纺织品供应链的实力（由于纱线前移规则）。资料来源：德意志银行，OTEXA图7：美国纺织服装（T＆A）进口组合（按制造国划分） 2015年7月30日消费者大中华纺织页面PAGE6德意志银行/香港20（美元/小时）181614121086420300%250%200%150%100%50%0%例如，如图10所示，中美洲国家在签署自由贸易协定后无法保留其出口份额。这很可能是由于当地纺织供应链较弱，无法满足纱线前进规则。4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%约旦（LHS）萨尔瓦多（LHS）危地马拉（LHS）洪都拉斯（LHS）墨西哥（RHS）ÿY + 1 Y + 2 Y + 3 Y + 4 Y + 5 Y + 6 Y + 7 Y + 8 Y + 9Y + 1016%14%12%10%8%6%4%2%0%敏感性分析表明越南纺织品出口强劲我们将过去4年的出口份额迁移与2000-2003年（2005年取消配额之前2-5年）的迁移份额进行比较。经过比较，与配额取消之前相比，TPP之前的订单重新分配显得不那么重要。根据历史模式，我们可能会看到越南纺织品出口在2017年（TPP生效之时）激增。取消配额的“赢家”是中国，在2000-2004年期间，中国的出口份额增加了14个百分点。假设（1）越南将使其出口份额增加12个百分点，我们认为越南在2014-2017年（您倾向于2017年）期间以30％的复合年增长率增长纺织品出口的潜力。(2)美国纺织有机增长与其GDP增长一致（图13）。另一方面，如果该国损失了4％的出口份额，则在2014-2017年间中国对美国的纺织品出口可能会停滞不前。图8：纺织工人小时工资比较图9：2000-14年的每小时工资增长（以美