飞翔的荷兰人：亚洲股票悖论

股权策略亚洲飞翔的荷兰人亚洲股票悖论2015年7月29日先驱范德林德*亚太区股票策略主管香港上海汇丰银行有限公司+ 8522996 6575德文德拉·乔希*亚太区策略师香港上海汇丰银行有限公司+ 8522996 6592在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读 亚洲股市需要在短期内扩展一系列全球和区域性障碍 矛盾在于：市场疲软，但它们也提供了许多对宏观不敏感的增长机会 现在该重新审视我们的高质量，“同类最佳”特价股票的屏幕总体而言，似乎有很多因素阻碍了整个亚洲股市的近期股市表现：中国股市的波动，美联储即将加息，大宗商品价格下跌，近期美元走强，一些国家的改革势头放缓，仅举几例。在过去的几个月中，其中一些因素已不再构成威胁：核心收益率曲线已经趋于陡峭，而大多数美元走强已经落后于我们。在中国，尽管股票停牌已经成为人们关注的焦点，但我们认为更大的问题是对债务的持续依赖以支持增长，尽管随着地方政府增加支出，我们的经济学家确实预见了2H增长将趋于稳定。尽管如此，亚洲仍提供了一些非常好的股票投资机会。其中一些是该地区独有的，例如：（1）许多地区金融服务的渗透率较低； （2）结构性行业增长（新能源，博彩业）； （3）亚洲利润率和股本回报率可能会从目前的低位上升。这就是投资者对亚洲股票悖论的看法：短期因素阻碍了股票的表现，但长期投资者有很多良好的投资机会。因此，我们认为现在是重新审视“亚洲最佳企业”的最佳时机，这是一系列具有卓越品质的股票，在管理，创新产品，品牌实力，利润率，市场份额或某些方面使其与众不同其他竞争优势，条件是估值不应过高以至于引起投资者的注意。 abc亚洲股票策略2015年7月29日2近期障碍 全球因素对区域股票市场的威胁已减少 预计美元不会进一步走强，核心债券曲线的陡峭已基本显现 尽管如此，中国继续依赖债务和缓慢的改革势头继续笼罩股市全球因素，区域问题全球，区域，政治亚洲股市近期面临诸多障碍。其中一些是全球性的，其他则明显是区域性的。在第一部分中，我们讨论了我们认为最重要的一些因素：收益率上升，中国市场以及整个地区的改革势头放慢。但是这些限制了近期的强劲表现。在第二部分中，我们将探讨一些对中期而言对亚洲股市相当有利的因素，其中就存在一个难题–投资者何时应该忽略近期问题，而将注意力重新集中于整个亚洲的一些长期积极发展该区域。核心收益率上升，美元走强，大宗商品走低今年影响亚洲股市的第一批因素是全球性的。最重要的是，美联储利率即将上升，这将对美元走强和商品定价产生影响。争论是，尽管这仍然是股票表现的障碍，但最近对区域股票市场的威胁已经减少。预计美元兑大多数货币不会进一步走强，核心债券曲线的陡峭已在很大程度上显现出来。 abc亚洲股票策略2015年7月29日306AxJ Fwd PE美国联邦基金资料来源：MSCI，汤森路透数据流，I / B / E / S02030405181716151413121110982004年：亚洲市盈率在美联储首次加息之前就下降了......6543210尽管如此，这并不意味着全球因素不再对亚洲股市重要。相反，特别是有两个发展值得我们注意。首先，当美国利率从当前接近零的水平上升时发生的事情没有历史先例。亚洲股票市场的最佳参考点可能是2004年（请参见下表）。那年，PE水平的下降超过了EPS的增长，市场也下降了。但是，关键不只是美联储启动紧缩周期的时机（我们的经济学家认为12月），此后加息的轨迹也很重要。如果市场以我们的经济学家的观点错误地认为，在最初的紧缩政策之后美联储利率将急剧上升，这可能对亚洲股市不利。其次，就全球商品价格下跌而言，这反映了中国需求疲软，这是不利的。大宗商品，尤其是低油价，应该对亚洲消费者的可支配收入有所帮助，但我们注意到，去年年底的油价下跌并未提供预期的消费增长。相反，在整个地区，随着信贷和工资增长的下滑，家庭支出进一步放缓。如上所述，尽管这些全球性障碍继续限制整个地区的股票表现，但与年初相比，它们所面临的威胁较小。所以不要勇敢。资料来源：资料来源：MSCI，IBES，汤森路透数据流，汇丰银行实际美元指数（RHS）2014年1月31日2011年1月31日08年1月31日MSCI AxJ85805002005年1月31日9010095150100200105在美元走强之际，亚洲股市仍在挣扎......250美国债券收益率（10年至2年）MSASXJ $（PI）资料来源：资料来源：MSCI，IBES，汤森路透数据流，汇丰银行Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15de 640x 6206005805605405205002.52.01.51.013年1月660我680p3.0...但是更陡峭的核心收益率曲线现在大部分都计入了价格0203040506美联储资金AxJ尾随EPS资料来源：MSCI，汤森路透数据流，I / B / E / S1001512022533043552004年：第一次加息后，收入增长加快，但不足以避免市场下降640 abc亚洲股票策略2015年7月29日4中国的股市动荡和对债务融资的持续依赖第二个障碍与中国股票市场的表现有关。市场目前集中在中国股市的波动性上，大量批评中国试图稳定其金融市场（尤其是中止了许多股票交易）的企图。暂停股票可能不是稳定市场的一种非常优雅的方法-它将波动性转移到未被暂停股票的不同市场领域，或转移到衍生工具和ETF等不同工具。但是，在我们看来，讨论也有些错位。首先，在倒台之前，中国试图阻止泡沫的增长，而不是试图制造泡沫。制定了各种法规以“驱散市场”。其次，在股市崩溃之时，西方曾多次以某种形式引入诸如禁止/调查卖空，打开央行的贴现窗口，放松抵押要求，由国家控制的基金直接提供资金等政策。请记住，即使在香港，在亚洲金融危机期间市场干预也不少见。因此，这些阻止衰落的尝试虽然远非优雅，但远非中国独有。讨论中的另一个问题是，它把焦点从可以说是同等的，甚至不是更重要的问题上转移了出来，即中国继续依靠债务来支持增长。这违背了我们先前的期望，即通过改革和业务重组更多地利用股权来支持私营企业并提高国有企业（SOE）的生产率。我们注意到，在岸地方政府债务仍在继续融资。政策制定者已将地方省级债务分为一级，二级和三级。根据汇丰银行的信贷团队，大约有2万亿美元的一级债务需要再融资，另外还有1万美元的二级和三级债券将于2015年到期。到目前为止，有关当局已允许通过以下方式对一级债务的2万美元债务进行再融资：市政发行1。持续依赖债务来支持增长令人失望。相反，这确实意味着随着地方政府增加支出，经济状况应在2015年下半年稳定下来。改革了吗？除了全球性问题和中国股市的动荡之外，第三个可能阻碍股市表现的因素是人们对整个地区改革势头停滞的看法。在过去的一年中，印度和印度尼西亚都凭借其大胆的基础设施发展承诺选举了新领导人。日本也一直在谈论改革，而越南已经进行了实质性改革，泰国军政府希望改变该国的管理方式。一年过去了，其中许多国家/地区所实施的实际改革远远落后于市场预期。广义上讲，有多种原因。第一个是政治问题–在印度和印度尼西亚，两位总统在实现改革建议方面的权力有限。尽管印度人民党（Bharatiya Janata Party）在2014年取得了历史性大选胜利，但该党由于在拉贾（Rajya Sabha）（印度国会上议院）的席位相对薄弱而难以通过议会获得重要立法。目前，它仅占上层房间座位的18％。在1 《中国在岸月刊》：影子银行，市场抛售和市政供应，2015年7月13日 abc亚洲股票策略2015年7月29日5印尼总统佐科·维多多（Joko Widodo）在其党内以及与印尼奋斗民主党（PDI-P）领导人梅加瓦蒂·苏加诺普特里（Megawati Sukarnoputri）的改革意见分歧上颇受阻碍。下面，我们通过查看“政治资本”（通过领先媒体对总统的支持率来衡量）与财政能力（通过财政余额占GDP的百分比来衡量）来衡量总统实施改革的能力。尽管象限是任意选择的，但它的确表明，在这些措施上，中国和菲律宾的改革环境要好于印度或印度尼西亚。考察改革势头的第二个考虑因素是其融资方式。在印度尼西亚，投资主要通过与政府相关的实体进行。在印度，私营部门的参与似乎起着（可能）更大的作用。通常，私人资本的介入往往能使基础设施项目更有效。改革缓慢的影响之一是，该地区的中央银行将不得不承担起阻止增长下降的重任。我们预计利率将首先在中国下降，中国股市的调整为中国人民银行提供了放松货币政策的机会之窗，而无需担心会加剧资产价格上涨。改革：财政能力与政治资本注意：财政能力以占GDP的百分比表示的财政收支来衡量，而小额财政赤字则意味着更大的支出和改革能力，而政治资本则由主要媒体调查中的总统批准率来衡量。资料来源：《雅加达邮报》，马来西亚内部人士，Asia One，Live Mint，国家，中国日报，汇丰银行100%75%50%25%0%-8.0%VN财政能力（从高到低）政治资本（从低到高）-6.0%TH在我的-4.0%KRCHSGID-2.0%PH值TW0.0%高政治资本，强大财政平衡=改革，投资的高可能性2.0%香港4.0% abc亚洲股票策略2015年7月29日6长期机会 亚洲提供了一些非常独特的长期投资机会 关键主题是：净资产收益率和“金融包容性”上升，以及对商业周期波动不敏感的行业增长 我们重点介绍了一些我们认为属于目前以低价交易的亚洲“同类最佳”公司的股票机会尽管短期内仍然存在股权表现方面的障碍，但矛盾的是，亚洲提供了一些非常独特的长期投资机会，我们认为这是不容忽视的。这些长期发展的关键是未来几年亚洲利润率的潜在恢复，整个地区的“金融普惠性”和金融资产的增长（我们称之为“亚洲购买亚洲”）以及相对增长对商业周期的波动不敏感，与政策方向更多相关。亚洲利润率和净资产收益率在底部近年来，亚洲表现不佳的主要原因之一是ROE表现不佳。确切地说，在不远的过去2009年，亚洲的营业利润率平均为14％。从那以后，它们一直在下滑，现在大约为11％。但是我们的分析（见亚洲R OE：适度，不均衡的复苏，2015年5月29日）表明，最糟糕的时期已经过去了–利润率应该会稳定下来，甚至在未来两三年内可能会出现小幅回升。这就是为什么；行业整合是利润的关键。发生这种情况的例子包括菲律宾航空公司，中国水泥，印度水泥，铜，内存（DRAM），中国鞋类，印度油漆和PC硬件，中国超级市场和香港电信。 abc亚洲股票策略2015年7月29日7但是，这不是单向交通-其他行业正在分散。想想泰国的航空公司，印尼的汽车，散装运输，水泥和手袋/奢侈品，香港的珠宝商，印尼和菲律宾的零售商以及台湾的电信公司。即便如此，亚洲净净利润率已开始稳定并处于长期底部。行业整合是关键。如果这种情况继续下去，最终将提高亚洲的利润率和股本回报率，并支撑亚洲私募股权公司未来的重新估值。亚洲收购亚洲该地区独有的第二个主题是金融普惠性的增长。在金融服务领域，亚洲大部分地区的渗透率明显不足。例如，菲律宾中央银行的一项调查2表明： 4％的家庭有未偿还的贷款 十分之七的家庭拥有房屋，但很少有抵押贷款 十分之八的家庭（78.5％）没有银行存款帐户 只有4％的家庭拥有信用卡这为银行，房地产公司和保险公司都提供了巨大的机会。在印度，印度是该国最大的住房金融公司，专注于农村地区的渗透；在印度尼西亚，BCA也制定了类似的策略；在菲律宾，BDO Unibank一直在忙于收购农村银行，以在整个菲律宾群岛上建立分支机构。在泰国，房地产开发商Pruksa就是以此为主题的股票。所有这些公司都是我们在亚洲“同类最佳公司”领域的一部分（请参阅下一章）。此外，随着该地区财富的增长，本地养老基金，共同基金和保