泰嘉延续稳定增长态势，二线品种增长强劲

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年01月24日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （首次） 当前价： 28.95元 信 立 泰（002294） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 泰嘉延续稳定增长态势，二线品种增长强劲 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 联系人：陈进 电话：021-68416017 邮箱：cj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -10%-4%2%8%15%21%16/116/316/516/716/916/1117/1信 立 泰沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.46 流通A股(亿股) 4.90 52周内股价区间(元) 23.28-30.79 总市值(亿元) 302.80 总资产(亿元) 61.94 每股净资产(元) 4.78 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2016年业绩快报，公告2016年实现营收38.3亿元，同比+10.23%；归母净利润13.9亿元，同比+10.17%，EPS1.33元。  泰嘉延续稳定增长态势，二线品种增长强劲。公司2016年实现收入和净利润同比增速分别为10.23%和10.17%。从单季度看，第四季度公司实现收入和净利润分别为10亿元和2.5亿元，同比增速分别为10.4%和4.3%。分产品线看，我们预计拳头产品氯吡格雷（泰嘉）实现收入26亿元左右，同比增速15%左右。二线产品如贝那普利和比伐卢定收入预计1.2亿-1.4亿，同比均实现快速增长。原料药条线预计实现近7亿元收入，在去年的高基数上同比有一定程度下滑。整体看公司拳头品种稳定增长，二线产品正持续发力。我们认为在仿制药一致性评价和医保目录调整等政策催化下，公司基本面积极向上。  心血管专科平台型企业，积极受益一致性评价、新版医保目录调整和生物药战略布局。公司借助首仿氯吡格雷，已发展成为国内少有拥有直销队伍成功推广高端仿制药大品种的企业，氯吡格雷的推广锻炼了其强大的销售队伍，奠定了公司在心血管介入领域的平台型企业地位，系列产品有望实现放量：1）泰嘉，已通过欧盟认证，一致性评价正有序推进，通过后有望继续蚕食赛诺菲的市场份额，维持15%以上增速；2）二线阿利沙坦酯和比伐卢定，有望纳入新版国家医保目录，均具有成为10-20亿元大品种潜质；3）生物药布局：公司收购的成都金凯和苏州金盟拥有成熟创新生物药平台，7个重磅生物药在研，其中已有三个正处于II-III期临床试验阶段，为公司添长期发展动力。我们认为公司良好的产品梯队结合强大心血管专科平台，公司中长期成长动力十足。  盈利预测与投资建议。暂不考虑新版医保目录调整和一致性评价对公司的影响，我们保守预计2017-2018年EPS分别为1.55元和1.79元，未来两年将保持14%的复合增长率。公司业绩增长稳定，拳头产品受益一致性评价工作推进，二线产品或收益新版国家医保目录调整，后续生物药在研产品丰富，长期发展动力十足，考虑到公司历史静态估值区间为20-26倍，当前股价对应2017年估值19倍，为历史水平下限，我们首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：泰嘉单品收入和净利润贡献占比过大，二线产品仍处于发力期导致公司单一产品风险；阿利沙坦酯和比伐卢定纳入国家医保或各省医保增补或低于预期的风险；新产品研发进度或低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 3477.69 3835.09 4341.59 4920.61 增长率 20.64% 10.28% 13.21% 13.34% 归属母公司净利润（百万元） 1265.92 1414.21 1621.14 1867.34 增长率 21.45% 11.71% 14.63% 15.19% 每股收益EPS（元） 1.21 1.35 1.55 1.79 净资产收益率ROE 27.04% 25.53% 24.78% 24.25% PE 24 21 19 16 PB 6.45 5.45 4.62 3.92 数据来源：Wind，西南证券 信 立 泰（002294）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司以泰嘉为代表的制剂业务在新一轮招标中价格坚挺，销量2017-2018年预计维持在15%左右增速，毛利率维持在85%； 假设2：原料药价格稳定，销量2017-2018年预计维持5%左右增速，毛利率维持在30%； 假设3：公司三费率无明显变化。 基于以上假设，我们预测公司2016-2018年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 合计：营业收入 2,327.48 2,882.64 3,477.69 3,835.09 4,341.59 4,920.61 yoy 27.26% 23.85% 20.64% 10.28% 13.21% 13.34% 合计：营业成本 564.62 764.85 912.29 932.88 1,026.73 1,132.36 毛利率 75.74% 73.47% 73.77% 75.68% 76.35% 76.99% 制剂 收入 1980.76 2368.11 2736.85 3,147.38 3,619.48 4,162.41 yoy 35.0% 19.6% 15.6% 15.00% 15.00% 15.00% 成本 341.64 427.44 415.09 472.11 542.92 624.36 毛利率 82.75% 81.95% 84.83% 85.00% 85.00% 85.00% 原料 收入 346.22 514.32 739.48 687.72 722.10 758.21 yoy -1.6% 48.6% 43.8% -7.00% 5.00% 5.00% 成本 222.53 337.37 497.2 460.77 483.81 508.00 毛利率 35.73% 34.40% 32.76% 33.00% 33.00% 33.00% 数据来源：wind、西南证券 信 立 泰（002294）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 3477.69 3835.09 4341.59 4920.61 净利润 1269.67 1418.40 1625.95 1872.88 营业成本 912.29 932.88 1026.73 1132.36 折旧与摊销 82.50 215.41 215.41 215.41 营业税金及附加 50.68 56.66 63.88 72.39 财务费用 -13.47 -2.90 -6.44 -10.56 销售费用 775.14 901.25 1020.27 1156.34 资产减值损失 6.96 7.00 8.00 9.00 管理费用 280.80 289.81 335.57 377.50 经营营运资本变动 -379.58 -216.48 -189.38 -209.76 财务费用 -13.47 -2.90 -6.44 -10.56 其他 89.94 -6.84 -8.08 -8.99 资产减值损失 6.96 7.00 8.00 9.00 经营活动现金流净额 1056.03 1414.60 1645.45 1867.98 投资收益 13.18 0.00 0.00 0.00 资本支出 -904.05 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 458.17 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -445.88 0.00 0.00 0.00 营业利润 1478.48 1650.40 1893.58 2183.59 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 13.01 11.34 11.70 11.80 长期借款 60.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1491.49 1661.74 1905.28 2195.39 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 221.81 243.34 279.33 322.51 支付股利 -457.63 -555.82 -620.92 -711.78 净利润 1269.67 1418.40 1625.95 1872.88 其他 -60.88 0.84 6.44 10.56 少数股东损益 3.75 4.19 4.81 5.54 筹资活动现金流净额 -458.51 -555.00 -605.76 -691.06 归属母公司股东净利润 1265.92 1414.21 1621.14 1867.34 现金流量净额 154.34 844.68 1019.20 1153.88 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 1005.43 1865.05 2896.03 4062.79 成长能力 应收和预付款项 1457.87 1715.38 1919.93 2163.87 销售收入增长率 20.64% 10.28% 13.21% 13.34% 存货 340.54 348.07 383.18 422.60 营业利润增长率 22.47% 11.63% 14.73% 15.32% 其他流动资产 45.09 49.72 56.29 63.79 净利润增长率 21.69% 11.71% 14.63% 15.19% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 23.19% 20.38% 12.86% 13.60% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1036.92 923.39 809.85 696.31 毛利率 73.77% 75.68% 76.35% 76.99% 无形资产和开发支出 1287.84 1190.10 1092.36 994.61 三费率 29.98% 30.98% 31.08% 30.96% 其他非流动资产 213.19 209.05 204.92 200.79 净利率 36.51% 36.98% 37.45% 38.06% 资产总计 5386.88 6300.76 7362.55 8604.77 ROE 27.04% 25.53% 24.78% 24.25% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA