HeaderTable_User 842932215 5017396 HeaderTable_Stock 601100 买入 investRatingChange.first 13023500 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,230 1,093 1,204 1,851 2,856 同比增长 17.7% -11.1% 10.2% 53.6% 54.3% 营业利润（百万元） 231 54 88 213 440 同比增长 -24.0% -76.7% 63.9% 141.2% 107.2% 归属母公司净利润（百万元） 221 92 106 208 400 同比增长 -19.6% -58.5% 14.9% 97.3% 91.9% 每股收益（元） 0.35 0.15 0.17 0.33 0.63 毛利率 34.2% 24.6% 25.6% 29.4% 33.0% 净利率 18.0% 8.4% 8.8% 11.3% 14.0% 净资产收益率 6.6% 2.7% 3.0% 5.7% 10.1% 市盈率（倍） 41.5 100.0 87.1 44.1 23.0 市净率（倍） 2.7 2.7 2.6 2.4 2.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 向高端液压供应商华丽转身，下一个世界级液压巨头 公司正在经历由国内油缸第一品牌向世界级高端液压件供应商转型的历程，新产品高压泵阀即将爆发带动公司进入高增长轨道。 核心观点 高压油缸第一品牌，向高端液压件供应商华丽转身，有望进入新一轮爆发期：公司目前是国内挖掘机油缸第一品牌（市占率超过40%），也是唯一一家本土供应商。经过长期的研发和试制，公司的新产品 – 挖机泵阀有望打破进口垄断，实现对三一、柳工等本土大型主机厂的批量供货，公司也将借助泵阀的量产完成向高端液压件整体供应商的华丽转身，成长空间豁然开朗。国内年均进口高端液压件（主要是泵阀）约120亿元，我们测算仅挖掘机泵阀的需求量就是原有油缸业务的三倍，加上高端工业市场的贡献，未来2-3年泵阀项目有望带动公司整体进入新一轮爆发期； 发力海外和非标市场，油缸主业有望企稳回升：传统油缸业务包括挖掘机和非标油缸两块市场，其中：1）我们估算国内挖掘机正常年均更换量在12万台左右，随着09年后销售的新机进入更换周期，再加上卡特彼勒等海外客户采购比例上升，公司挖机油缸业务有望企稳回升；2）非标油缸处于供不应求状态，盾构机、海工、风电等细分市场需求旺盛，加上与标志客户的战略合作，我们判断公司非标油缸业务有望维持年均接近30%的增长； 对标国际液压龙头，有望成长为下一个世界级液压巨头：我们认为恒立未来发展方向必然是世界级液压件巨头，与博世力士乐、派克等国外液压件寡头的成长历程相比较，我们认为公司具备成长为世界级企业的两个必要条件：1）长期执着于技术研发，拥有世界一流液压研发和生产工艺团队；2）绑定卡特彼勒、三一、柳工等知名主机厂，随着本土品牌主机厂崛起于世界舞台。往长期看，随着泵阀产品的放量，以及可能的持续外延收购、整合全球技术资源，公司有望打造液压件“百年老店”、下一个世界级液压巨头。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年实现净利润105.56万元、208.27万元、399.65万元，同比增速分别为14.9%、97.3%、91.9%；2015-2017年每股收益分别为0.17、0.33、0.63元。考虑到公司泵阀业务将于2016年开始大规模放量，参考可比公司给予公司2016年57倍市盈率，对应目标价为18.81元，首次给予买入评级。 风险提示 挖掘机市场复苏不及预期、泵阀业务业绩存在不确定性。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2015年07月17日） 15.25元 目标价格 18.81元 52周最高价/最低价 23.16/9.24元 总股本/流通A股（万股） 63,000/63,000 A股市值（百万元） 9,608 国家/地区 中国 行业 工业4.0 报告发布日期 2015年07月20日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 8.5 -32.1 3.4 60.0 相对表现（%） 7.5 -12.9 13.1 -32.4 沪深300（%）% 1.1 -19.2 -9.7 92.5 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 佘炜超 021-63325888*6071 sheweichao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060002 联系人 马枭 021-63325888*3206 maxiao@orientsec.com.cn -50%0%50%101%151%202%14/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/0515/06恒立油缸沪深300恒立油缸 601100.SH 2 目 录 一、高压油缸第一品牌，向高端液压件供应商华丽转身 ................................. 5 1.1 不断加大研发投入，助力公司不断攀登产品升级阶梯 .................................................. 6 1.2 替换周期即将到来，挖掘机油缸收入有望企稳回升 ..................................................... 9 1.3 拥有最优质的客户资源，为转型液压成套供应商打下基础 ......................................... 11 二 油缸业务：市场开拓重点向海外和非标油缸倾斜 ..................................... 13 2.1 打入卡特彼勒全球供应链，海外市场开拓卓有成效 ................................................... 13 2.2 绑定国际巨头，非标油缸业务持续高速增长 .............................................................. 18 2.2.1 海工是公司未来非标油缸业务的重点拓展领域 19 2.2.2 盾构机专用油缸销售增速加快，成为公司新的业绩增长点 21 2.2.3 风电设备油缸开始发力 22 三 泵阀项目即将爆发，高端液压系统民族品牌的希望 ................................. 22 3.1 本土液压产业大而不强，高端液压系统依赖进口 ....................................................... 22 3.2 致力于成为全球领先的高端液压系统的整体方案提供商 ............................................ 24 3.3 三倍于油缸的市场空间，泵阀项目爆发在即 .............................................................. 25 四 对标国际液压龙头，下一个世界级液压巨头 ............................................ 28 4.1 博世力士乐：崛起于工业领域，世界液压第一品牌 ................................................... 29 4.1.1 博世力士乐公司发展历程 29 4.1.2 力士乐公司在液压系统市场取得成功原因 31 4.2 伊顿液压：持续并购铸就美国液压巨头 ..................................................................... 32 4.2.1 伊顿液压公司发展历程 33 4.3 派克汉尼汾：景气低点逆势扩张，完成产业链布局 ................................................... 35 4.3.1 派克汉尼汾公司发展历程 36 4.4 川崎液压公司：挖掘机液压件领导者 ......................................................................... 37 4.4.1 川崎精密机械公司发展历程 38 4.5 世界四大液压公司发展启示：三大驱动力铸就百年老店 ............................................ 39 风险提示 ...................................................................................................... 42 挖掘机市场复苏不及预期 ................................................................................................. 42 泵阀业务业绩存在不确定性 .............................................................................................. 42 3 图表目录 图 1：恒立油缸：公司营业收入近年出现一定波动 ....................................... 5 图 2：恒立油缸：公司盈利能力暂时下滑 ............................................... 5 图 3：恒立油缸：2014年公司业务构成，目前以挖掘机和重型油缸为主..................... 5 图 4：公司挖掘机专用油缸市场占有率不断提高 ......................................... 7 图 5：油缸主要构成 ................................................................ 7 图 6：恒立油缸：公司研发支出占营业收入比重逐步增加 ................................. 8 图 7：恒立油缸：公司成长和创新不断被认可的过程 ..................................... 9 图 8：公司拥有油缸生产核心技术 ..................................................... 9 图 9：2007-2014年国内挖掘机产量及同比增速 ........................................ 10 图 10：2007-2014年国内挖掘机销量及同比增速 ....................................... 10 图 1