军工资产并表致业绩倍增，长期受益于通航军工及国企改革提速

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年07月16日 四川九洲（000801.SZ） Tabl e_Sum m ar y 军工资产并表致业绩倍增，长期受益于通航军工及国企改革提速 公司发布公告： 1）九洲空管自主研发的JZDFM01型DME测距仪获得民用航空空中交通通信导航监视设备临时使用许可，设备适用于民用航空地基无线电脉冲测距导航。 2）公司预计2015年上半年净利润6600万元-7500万元，同比增长112%-140%， EPS为0.129元-0.147元。 ■并表九州空管和九州信息，导致业绩大幅增长。公司1季度净利润1080万元，同比下降22%，主要来自于传统机顶盒业务，公司15年4月并表九洲空管和九洲信息，导致利润大幅上升，我们测算，收购资产2季度单季业绩在4000-5000万元。根据收购预案：九州空管14年-16年备考净利润9890万元，1.2亿元、1.39亿元。九州信息业绩承诺2015年4096万元，2016年4683万元，集团承诺如业绩低于承诺，将以现金方式补偿，因此我们认为备考业绩偏保守。 ■DME测距仪取得民航认证，未来将加速进口替代。DME测距仪主要运用于民航陆基导航系统，是保障航空运输的重要空管装备，国内目前全部依赖进口。公司是第一套国产设备，国内第一家、全球第四家掌握核心技术算法的企业。此次取证有利于九洲空管在民航导航领域的开拓，随着航空运输业的发展，DME测距仪具有广阔的市场前景。而目前国内存量市场预计约30亿元，且全部是进口设备，随着国外设备寿命到期，后续的维修服务无法满足，国产化将加速，我们预计3-5年可完成替代，对九洲空管经营业绩将产生积极影响。 ■我们再次重申推荐逻辑： 1、控股股东及管理层连续增持彰显对公司未来发展的坚定信心，相对于高管的购买价格目前二级市场股价明显低估具有较高安全边际。 2、收购集团资产，产业战略转型军工空管及物流信息化。预计未来十年航空空管系统市场292亿元，ADS-B系统及机载防撞设备市场200亿元左右。军事物流信息化是九州信息重点发展的业务，军方物流信息化处于起步阶段，公司在总装、海军、空军部门形成竞争优势，逐步向总参、总后、二炮相关领域拓展。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,470.7 2,238.6 3,467.8 3,962.3 4,534.9 净利润 71.7 86.2 256.7 365.1 478.5 每股收益(元) 0.14 0.17 0.50 0.71 0.94 每股净资产(元) 2.75 2.95 5.96 6.56 7.30 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 154.9 127.5 43.4 30.5 23.1 市净率(倍) 7.9 7.4 3.6 3.3 3.0 净利润率 2.9% 3.9% 7.4% 9.2% 10.6% 净资产收益率 5.1% 5.1% 8.4% 10.8% 12.7% 股息收益率 0.0% 0.3% 0.3% 0.5% 0.9% ROIC 6.0% 5.8% 16.2% 19.9% 19.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 电子设备III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 39.14元 股价（2015-07-15） 21.68元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 11,087.22 流通市值（百万元） 9,970.31 总股本（百万股） 511.40 流通股本（百万股） 459.89 12个月价格区间 15.65/41.46元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -22.37 -11.28 -54.40 绝对收益 -46.40 -20.73 27.98 Table_Au tho r 王书伟 分析师 SAC执业证书编号：S1450511090004 wangsw@essence.com.cn 021-68763578 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1450514040001 zourf@essence.com.cn 021-68763702 Tabl e_Re por t 相关报告 纯正军工标的，高管增持凸显企业价值 2015-07-13 控股股东及管理层增持彰显中长期价值 2015-05-04 收购资产终获批，新产业开辟成长新篇章 2015-02-09 2 公司快报/四川九洲 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3、集团唯一上市平台，大集团•小公司受益资产注入及国企改革加速。集团拥有卫星导航（北斗新时空）、光电雷达等优质资产，公司作为唯一上市平台，集团旗下优质资产存在继续注入预期。同时将积极利用资本市场，通过产业并购做大做强。作为省改革试点单位之一，将受益于国企改革加速，公司也正在积极研究包括股权激励计划、股权收购等事项，并在条件成熟时推出。 ■重申“买入-A”评级，6个月目标价39.14元。预计2015-2017年EPS为0.50元、0.71元、0.94元。集团所属军工资产是企业制，非研究所制即相比其他军工上市公司，资产注入的进程更快，“买入-A”评级，中期合理市值200亿元以上。 ■风险提示。通航产业开放缓慢对业绩波动风险；集团资产注入的不确定性。空管新产品投放市场的进度具有不确定性。 3 公司快报/四川九洲 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年07月15日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,470.7 2,238.6 3,467.8 3,962.3 4,534.9 成长性 减:营业成本 2,039.3 1,780.0 2,597.4 2,878.6 3,218.0 营业收入增长率 -10.4% -9.4% 54.9% 14.3% 14.5% 营业税费 14.9 7.9 15.6 17.8 20.4 营业利润增长率 -7.8% -23.2% 509.1% 58.0% 32.4% 销售费用 119.1 171.4 258.4 290.4 331.0 净利润增长率 4.2% 20.2% 197.8% 42.2% 31.1% 管理费用 219.1 211.3 324.2 364.5 420.8 EBITDA增长率 -1.2% 2.8% 249.7% 49.0% 30.6% 财务费用 -0.4 14.3 1.0 -15.4 -11.8 EBIT增长率 -18.3% 3.1% 358.1% 51.5% 34.5% 资产减值损失 25.3 35.3 31.0 30.5 32.3 NOPLAT增长率 -14.9% 14.7% 295.0% 51.4% 34.5% 加:公允价值变动收益 1.5 0.1 -0.1 - - 投资资本增长率 18.8% 42.1% 23.2% 35.6% 19.6% 投资和汇兑收益 0.8 24.2 20.0 15.0 19.7 净资产增长率 4.8% 5.3% 99.5% 10.0% 11.2% 营业利润 55.6 42.7 260.1 410.9 543.9 加:营业外净收支 29.3 36.6 43.2 20.5 21.5 利润率 利润总额 84.9 79.2 303.3 431.4 565.4 毛利率 17.5% 20.5% 25.1% 27.4% 29.0% 减:所得税 9.3 1.1 45.5 64.7 84.8 营业利润率 2.3% 1.9% 7.5% 10.4% 12.0% 净利润 71.7 86.2 256.7 365.1 478.5 净利润率 2.9% 3.9% 7.4% 9.2% 10.6% EBITDA/营业收入 3.6% 4.1% 9.2% 12.0% 13.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 2.2% 2.5% 7.5% 10.0% 11.7% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 780.8 508.2 1,796.3 1,188.7 1,360.5 固定资产周转天数 32 35 27 29 26 交易性金融资产 2.3 2.4 2.3 2.3 2.3 流动营业资本周转天数 79 108 102 122 145 应收帐款 1,115.8 1,047.9 1,283.2 1,600.5 2,002.2 流动资产周转天数 353 379 330 371 360 应收票据 202.3 250.2 308.5 339.1 391.5 应收帐款周转天数 158 174 121 131 143 预付帐款 15.4 11.9 33.6 18.2 36.3 存货周转天数 54 49 40 59 72 存货 349.8 260.6 518.6 776.8 1,046.7 总资产周转天数 439 500 414 450 434 其他流动资产 0.6 172.9 172.9 115.5 153.8 投资资本周转天数 129 188 159 181 200 可供出售金融资产 - 3.8 3.8 2.5 3.4 持有至到期投资 10.0 - - - - 投资回报率 长期股权投资 275.8 296.3 296.3 296.3 296.3 ROE 5.1% 5.1% 8.4% 10.8% 12.7% 投资性房地产 169.9 161.4 161.4 161.4 161.4 ROA 2.4% 2.6% 5.2% 7.4% 8.1% 固定资产 226.0 212.2 305.8 342.9 320.1 ROIC 6.0% 5.8% 16.2% 19.9% 19.8% 在建工程 9.0 21.8 19.1 17.5 16.5 费用率 无形资产 15.3 16.4 15.4 89.7 83.6 销售费用率 4.8% 7.7% 7.5% 7.3% 7.3% 其他非流动资产 管理费用率 8.9% 9.4% 9.3% 9.2% 9.3% 资产总额 3,189.2 2,989.8 4,942.2 4,972.7 5,898.0 财务费用率 0.0% 0.6% 0.0% -0.4% -0.3% 短期债务 474.8 523.1 - 43.7 131.9 三费/营业收入 13.7% 17.7% 16.8% 16.1% 16.3% 应付帐款 919.7 641.8 902.2 904.9 1,168.9 偿债能力 应付票据 115.2 115.6 144.1 175.7 164.0 资产负债率 54.0% 48.3% 37.6% 31.8% 36.0% 其他流动负债 负债权益比 117.2% 93.4% 60.2% 46.6% 56.4% 长期借款 - - 592.5 230.0 385.4 流动比率 1.47 1.61 3.37 3.09 2.94 其他非流动负债 速动比率 1.26 1.43 2.95 2.50 2.33 负债总额 1,720.9 1,443.6 1,858.0 1,580.9 2,125.7 利息保障倍数 -138.25 3.99 261.10 -25.68 -45.09 少数股东权益 59.8 36.7