稳定，但尚未准备起飞

价格/相对价格德意志银行评分保持北美美国消费者餐饮坚固，但不是公司荷美尔食品路透社彭博交易所代号HRL.N HRL美国NYS HRL准备起飞日期2015年6月15日公司更新价格在2015年6月12日（美元）56.46保留保留意见我们认识到Hormel的良好业绩，对创新的承诺，经验丰富的管理团队以及有增值的并购潜力。该公司取得了可喜的成绩，尤其是在冷藏食品方面，但是HPAI（禽流感）是一个有意义的逆风，似乎很可能会延续到F2016。我们认为估值（20.0倍2016年市盈率）已满，并重申持有评级。稳定，但尚未准备起飞我们离开了荷美尔（Hormel）的分析师日，前景更加乐观。首席执行官Ettinger表示，该公司正在通过其核心业务（通过创新）和收购来增加对诸如健康与保健，零食和多元文化等增长领域的投资。霍梅尔似乎正在适当地控制禽流感的爆发。但是，疾病复发的风险仍不清楚。此外，我们仍然预计冷藏食品的利润率将有适度的连续增长。禽流感更新Mgmt指出，禽流感病毒在主要州（美国明尼苏达州，威斯康星州）的速度有所减缓，一些受灾较早的设施正在准备重新繁殖。该公司似乎有信心一旦供应恢复到正常水平就可以重新获得失去的货架空间。60504030206/12 12/12 6/13 12/13 6/14 12/14 荷美尔食品标普500指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对1.3 0.9 17.8最后，mgmt强调了一项政府研究，该研究将在30天内完成， 提供更多有关禽流感未来复发风险的见解。资产负债表的灵活性首席财务官Feragen表示，该公司现在愿意承担高达30亿美元的收购债务（假设仍为投资级），而此前的上限为20亿美元。但是，这可能与公司不断增长的收益基础有关，而不是与公司对风险偏好的转变有关。获取目标属性保持不变。估值与风险我们的59美元目标基于同等权重的传统倍数（P / E，EV / EBITDA），DCF模型（增长假设：3-4％的销售额，4-5％的EBIT增长，5-6％的EPS，8％的WACC） ，以及我们的IVCC框架。上行风险：有利的猪肉利润率，并购活动。下行风险：高致病性禽流感，食品安全/质量，通货膨胀，美国宏观压力，竞争活动增加。标普500指数0.5 2.1 9.3预测和比率年底10月31日2014A2015年2016年1Q EPS0.570.69安0.642Q EPS0.520.68安0.64第三季度每股收益0.510.570.634Q EPS0.660.640.82每股收益（美元）2.252.582.73市盈率（x）20.921.920.7DPS（美元）0.751.001.12股息收益率（％）1.61.82.0收入（百万美元）9,316.39,385.89,974.7资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行证券公司德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行市场研究目标价59.0052周范围58.53 - 44.83马里奥·孔特雷拉斯研究助理（+1）212 250-9507埃里克·卡兹曼（Eric Katzman），CFA研究分析师（+1）212 250-4968 2015年6月15日餐饮荷美尔食品页面PAGE2德意志银行证券公司稳定，但尚未准备起飞荷美尔在明尼苏达州举办了分析师日，其中包括来自首席执行官埃丁格，首席财务官费拉根以及所有主要业务部门负责人的演讲。该公司重申其长期目标为+ 5％的销售额和+ 10％的EBIT，尽管该公司确实正式表示对食品杂货部门的期望较低（销售额+ 3％，EBIT + 6％）。荷美尔还重申了其业务部门的长期利润范围预期。我们更加积极地注意到健康和保健领域的发展，或者首席执行官Ettinger所说的整体方法。这包括Jennie-O的实力（除了与禽流感有关的短期问题），以及通过收购Applegate和Muscle Milk而增加了有机和天然产品的存在。但是，我们仍然担心禽流感，包括秋季可能复发。尽管最近几周的事件减少和与零售商的积极对话使管理层的评论令人鼓舞，但我们认为市场已基本摆脱了禽流感的近期影响。因此，我们认为，如果出现秋冬反复的情况，该股票将容易遭受下行风险。此外，我们预计冷藏食品的连续性边际压力将低于我们认为的不可持续的F1H15高水平。在此报告中，我们重点介绍了荷美尔演讲的主要内容，包括禽流感，创新和资产负债表灵活性的最新动态。与往常一样，我们还提供了详细的评估评估。我们重申我们的59美元的目标价和持有评级。禽流感更新：夏季放缓，秋季风险仍然存在尽管该公司可能宁愿专注于Jennie-O品牌的长期增长轨迹，但禽流感风险仍是投资界关注的首要问题。过去几周，土耳其胸脯肉供应受到限制，商品价格大幅上涨。另一方面，管理层指出，鉴于出口疲软，黑肉的供应量绰绰有余。看起来，天气转暖以及农民和生产者的更多努力减缓了疾病的传播。对于荷美尔而言，重要的是，管理层注意到在过去30天内在威斯康星州没有发生任何事件，在过去7天在明尼苏达州也没有发生任何事件。但是，一旦天气变得对禽流感病毒更有利，秋天将发生什么仍然有待观察。管理层还提供了有关影响禽流感传播的各种因素的补充评论。到目前为止，似乎收容较老火鸡的谷仓受到的影响更大，平均受害年龄为15.5周。直到七个星期，火鸡都被置于高温环境中，这对病毒来说是不利的条件。七周后，火鸡被转移到另一个地方，暴露在更多的空气和阳光下。该公司已采取措施，例如将谷仓包裹在纤维中，以限制可能携带病毒的颗粒的传播。但是，我们注意到这些包裹必须在温暖的天气下取下，尽管在任何情况下热量仍然不利于病毒。管理层还限制了在其设施场地上行驶的车辆的速度，以防止形成可能将病毒带入谷仓的尘云。鉴于该病毒是 2015年6月15日餐饮荷美尔食品德意志银行证券公司页面PAGE3荷美尔（Hormel）主要影响较老的火鸡，在限制传统市场重量之前，霍梅尔（Hormel）还运输了一些鸟类，以限制它们的暴露风险。一些最初受感染的设施现在才刚刚开始有人居住。在时间安排上，要求设施在被感染的禽类被疏散和堆肥后必须有28天的停机时间。消毒一周后，必须经过大约三周的停机时间才能重新安置谷仓。总共，至少需要两个月才能在感染后使用该设施。管理层还指出，政府的关键研究将在大约30天（7月中旬）完成，这可能会提供更多有关秋天秋季病毒复发的潜在风险的详细信息。反过来，这将有助于制定Hormel在病毒预防方面的行动计划。展望未来，尽管火鸡的供应量何时会恢复正常水平还有待观察，但管理层表示有信心，它可以在零售中重新获得大部分失去的货架空间。但是，熟食店可能更具挑战性。该公司已就其面临的挑战向零售商开放。这将有助于Hormel恢复到正常的库存水平。尽管我们预计会出现一些中断，但詹妮-O的强势品牌和近期的增长状况最终将导致货架上的稳固复苏。至此，管理层强调了消费者购买意向的增长（2009年为54％，低于2009年的30％），土耳其肉类与牛肉的增长（绞肉所占份额为12.6％，而2009年为9.6％），以及土耳其香肠等增值产品。革新荷美尔宣布了几款注重便利性的新产品。例如，该公司推出了手持零食产品Skippy花生酱叮咬。这是该公司为使品牌“脱颖而出”而进行的首次努力。管理层提到了手持式零食小吃的潜力，并指出这些产品在糖果类别中的增幅高达25％。尽管我们不希望PB Bites产生相同的影响，特别是竞争对手Jif已经扩展到小吃店和替代坚果酱等其他领域，但令人鼓舞的是，荷美尔扩大了Skippy品牌。管理层还宣布推出Jennie-O火鸡胸脯棒，它将在肉类零食领域与Jack Links等产品竞争。但是，鉴于禽流感与火鸡胸脯的供应限制，推出时间会有所延迟。我们注意到，由于使用了更瘦的火鸡蛋白和更低的钠含量，与许多竞争对手相比，该产品还提供了更健康的营养成分。荷美尔还强调了最近的有机/天然创新，包括推出有机肌肉牛奶，100％天然荷美尔辣椒（不含防腐剂或人工成分）和有机全脂鳄梨酱。另一方面，该公司最近表示将重新发布其REV包装产品。虽然刚开始强劲，但令人担忧的是，Hormel需要在产品的使用寿命中相对较早地进行调整。该公司还强调了Compleats的创新之处，并指出以前很难将产品定位到价值链的更高位置。荷美尔（Hormel）现在推出了一系列价格较低的产品（相对于货架，货架折扣17％ 2015年6月15日餐饮荷美尔食品页面PAGE4德意志银行证券公司日常行）以吸引注重价值的消费者。虽然从口味角度看如何收到新产品还有待观察，但我们预计某些价格较高的产品已经被蚕食，而这些产品已经承受了巨大的压力。提醒一下，荷美尔目前正在根据其“ 30亿美元挑战”来衡量创新，该挑战衡量了自2000年以来推出的新产品的销售额。我们注意到，该公司在2012年实现了20亿美元的新产品销售额，预计到2016年将达到30亿美元。 ，管理层表示将实施新的待定指标来报告和跟踪创新。我们认为，该公司寻找另一项指标更加侧重于近期创新是正确的。相对于十年前可能推出的产品的增长，这将使荷美尔的投资者更好地了解近期创新的贡献。在千禧一代，不断变化的人口统计和零售商分散化的驱动下，这在当今瞬息万变的格局中显得尤为重要。同时，大多数其他追踪创新的包装食品公司通常只包括最近1-3年内推出的产品。因此，令我们有些惊讶的是，该公司没有抓住机会在分析日更改新的指标，而没有等上一年或更长时间。灵活的资产负债表和现金流量首席财务官Feragen表示，该公司现在愿意承担高达30亿美元的收购债务（假设该公司仍保持稳固的投资水平），而此前的上限为20亿美元。但是，我们怀疑这与公司不断增长的收益基础有关，而不是与公司对风险的偏好有所改变有关。例如，我们目前预测F2016的EBITDA将比F2013（管理层最初提供EBITDA时高出35-40％）。20亿美元。此外，该公司现在需要进行更大的收购，以有意义地影响其收益。如果荷美尔在2016财年以12倍EBITDA的倍数完成30亿美元的收购，杠杆率仍将与同业集团保持一致（甚至略低于）同业集团，净债务/ EBITDA约为2倍。关于即将进行的对Applegate的收购，Hormel确认，7.75亿美元中约有一半将通过债务融资，尽管交易尚未完成。在过去五年中，荷美尔的自由现金流以27％的复合年增长率增长。在同一时期，该公司已将20-25％的支出用于有机投资，35-40％的战略收购，25-30％的股息以及15％的股票回购。展望未来，我们预计战略性收购将仍然是现金流的主要用途，并通过发行债券来增强。我们还预计该公司将在实现与包装食品集团一致的股息支付率的目标上取得进一步的进展。我们预计荷美尔的派息率将在2015财年达到39％，高于2012财年的30％。同时，未来几年双位数的股息增长可能使该公司在F2020之前实现50％的派息率（与食品集团的平均水平一致）。霍梅尔基金会希望保留少于50％的所有权是一个限制因素，因此股份回购仍将是机会。 2015年6月15日餐饮荷美尔食品德意志银行证券公司页面PAGE5估值与风险我们使用三个评估指标的均等权重得出我们的价格目标。相对估值：从历史上看，荷美尔的市盈率相对于包装食品集团而言是5％的溢价，我们将其归功于高于平均水平的增长以及资产负债表的不足。荷美尔目前的股价较该集团溢价5％，与其历史平均水平一致。基于C2016E的运营每股收益2.82美元，我们分配20倍的市盈率，这相当于50到50美元的中高估值。以C2016E EV / EBITDA为基础，Hormel的交易价格比该集团低8％（11.8倍对比12.8倍的集团平均值）。考虑到Hormel的资本结构不同于大多数包装食品同行（即没有债务），基于EV的指标可能是更合理的指标评估工具。我们认为，鉴于长期增长高于平均水平，荷美尔应至少与该集团保持一致。这意味着估值低至60美元。我们还注意