升级至购买：准备起飞

公司报告2015年6月12日阿舒托什·纳尔卡*分析员汇丰证券和资本市场印度私人有限公司+91 22 22681474在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发行人：汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业领域电子设备股票–印度苏兹隆能源有限公司（SUEL IN）升级到购买：准备起飞 资产负债表重组应有助于在未来三年内翻番的市场中重新获得领导地位 预计15-18财年的财务状况会有所好转。虽然利润率将在2016财年恢复，但利润应在2017财年也将随之增长 与2015年峰值相比下降了30％，风险回报率有所提高。从持有升级为购买；新的目标价INR30（之前为INR32）随着Senvion的出售完成，SUEL现在可以加速国内业务。在2016财年第一季度，Senvion的抛售（700亿印度卢比）使SEUL的债务减少了50％。加上战略投资者的现金注入，SUEL现在可以积极地专注于重新获得在国内市场上失去的市场份额。我们认为SUEL现在有能力将新订单pa（FY16-18e）定位为c1.8GW（2015财年订单为1.1GW）。未来三年行业规模将翻番；我们预计SUEL的市场份额也将翻一番。印度风电市场的监管环境正在稳步改善。此外，重新引入加速折旧（AD）政策（第一年折旧80％）和IPP的稳定投资应有助于在18财年之前将市场规模扩大一倍至4.5GW，而政府已设定了雄心勃勃的目标，即到22财年达到60GW 。这对于SUEL（广告领域的历史性市场领导者）来说是个好兆头，因为SUEL利用其广泛的产品组合和现有的关系来重新获得失去的市场份额。我们预测，SUEL资产负债表流动性的改善将使FY15的市场份额从20％增长到18财年的40％以上。财务周转率现在很高。SUEL努力合理化成本以扭转国内业务（在Senvion抛售后剩余）的努力可见一斑，净EBITDA利润率从13财年的-52％转变为15财年的-3.4％。鉴于2015财年末积压的11亿订单，我们认为EBITDA在2016财年实现盈利，而盈利在2017财年也将保持增长。与2015年的峰值相比，库存下降了30％，这使得风险回报率具有吸引力。我们的估值考虑到了2017财年现有未偿还的FCCB的全部转换。但是，这种FCCB的定期转换给股价造成了压力。我们认为，大幅的股改可以提供更高的风险回报率，从而在未来两年内实现明显的财务转机。升级到购买；目标价为INR30（之前为INR32）。我们继续使用DCF模型对SUEL进行估值，因为它可以在盈利增长阶段更好地对公司进行估值。我们的公允价值目标价为INR 30，意味着17财年EV / EBITDA为14.4倍。 SUEL在未来三年内的市场份额增长速度低于预期，这是我们前景的主要下行风险。索引^孟买SE IDX指数水平26,841RIC苏兹彭博资讯资料来源：汇丰银行企业价值（INRm）182403自由流通量（％）72市值（百万美元）1,560市值（印度卢比）99,609资料来源：汇丰银行购买目标价格（印度卢比）30.00股价（印度卢比）20.65上升/下降（％）45.32015年3月a2016年2017年汇丰每股收益-9.48-1.200.88汇丰银行23.5性能1M3M1200万绝对（％）-14.1-22.5-40.1相对^（％）-13.3-17.1-42.9 abc苏兹隆能源有限公司（SUEL IN）电气设备2015年6月12日2资料来源：汇丰银行413631262116116120162015相对于BOMBAY SE敏感指数价格相对41363126211611612013 2014 苏兹隆能源有限公司财务与估值财务报表年至03 / 2015a 03 / 2016e 03 / 2017e03 / 2018e损益汇总（INRm）收入199,54494,113126,416152,574息税折旧摊销前利润3,1577,91317,71322,979折旧及摊销-8,088-3,835-3,912-3,990营业利润/息税前利润-4,9304,07813,80118,989净利息-20,114-9,495-7,242-6,919PBT-88,161-5,4176,55912,070汇丰PBT-25,044-5,4176,55912,070税收-3,1730-1,312-2,414净利-91,577-5,5675,0979,506汇丰净利润-28,460-5,5675,0979,506现金流量摘要（INRm）经营现金流量-33,266-8,3924,14411,320资本支出-1,295-1,950-1,500-2,000投资产生的现金流量3,11567,700-1,850-2,350股利0000净债务变化1,331-66,652-9,232-8,970FCF权益-32,974-7,0762,6449,320资产负债表摘要（INRm）无形固定资产20,787000有形固定资产41,20817,21214,80012,810当前资产148,02786,048103,820121,529现金及其他25,42920,82724,71633,686总资产217,315110,115125,674141,594经营负债94,42043,33849,19153,163债务总额176,799105,546100,203100,203净债务151,37184,71875,48766,517股东资金-73,164-47,847-35,812-26,306投入资金85,33237,66840,47141,008比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2015年6月10日收盘价年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e同比变化收入-2.2-52.834.320.7息税折旧摊销前利润150.6123.829.7营业利润238.437.6PBT84.0汇丰每股收益79.6比例（％）收益/ IC（x）1.71.53.23.7投资回报率-4.36.628.337.3鱼子74.09.2-12.2-30.6资产回报率-26.92.910.512.6EBITDA利润率1.68.414.015.1营业利润率-2.54.310.912.4EBITDA /净利息（x）0.20.82.43.3净债务/权益0.00.00.00.0净债务/ EBITDA（x）47.910.74.32.9来自运营/净债务的现金流5.517.0每股数据（INR）每股收益报告（完全稀释）-30.49-1.200.881.58汇丰每股收益（全面摊薄）-9.48-1.200.881.58DPS0.000.000.000.00账面价值-19.73-8.63-5.98-4.39估值数据年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e电动汽车/销售1.21.91.41.1EV / EBITDA78.823.19.87.1电动/ IC2.94.84.34.0PE *23.513.1P /账面价值FCF产率（％）-33.8-7.22.79.6股息收益率（％）0.00.00.00.0 abc苏兹隆能源有限公司（SUEL IN）电气设备2015年6月12日3准备起飞 SUEL的去杠杆化资产负债表现在能够增加订单和执行 我们预计SUEL的市场份额将翻一番，并且在未来三年内预计还将增长2倍 最近的30％股价修正再次提供了更高风险的回报机会；升级至“买入”，目标价为INR30资产货币化提高执行能力资产负债表现在可以执行高达2GW的新订单该公司已经完成了Senvion的出售以及战略投资者（Dilip Sanghvi和Associates-DSA）的现金注入。这两项交易共同帮助将总债务减少了近50％。在与公司进行讨论的基础上，我们了解到，通过要求客户和供应商宽大处理，当前占营业额负13.5％的营运资金已得到优化。我们认为，这些限制将被取消，从而导致300亿印度卢比的营运资金新投资。但是，该公司应该能够满足这一要求，因为它将使用Senvion出售的100-15亿印度卢比来满足营运资金需求，以及未来两年来自DSA的额外营运资金额度。这将有助于该公司处于有利地位，可以每年执行高达2GW的订单（2015财年安装454MW）。SUEL调整后的净债务计算金额（百万印度卢比）总债务（2015年3月31日）170,270减：从Senvion抛售中获得的现金（2015年4月29日）70,000减：来自DSA的现金（2015年5月15日）18,000加：对DSA合资企业的投资4,000调整后总债务86,270减少总债务49%资料来源：公司数据，汇丰银行估算市场增长将帮助更快地扭转业务我们预测印度的风能市场规模将在未来三年内翻番新能源和可再生能源部（MNRE）设定了一个雄心勃勃的目标，即到22财年达到60吉瓦的装机容量（2015财年为23吉瓦）。虽然我们认为在7年内增加37吉瓦（每年5.2 GW）似乎对2015财年c2.3GW的运行速度来说是雄心勃勃的，但我们确实希望市场到FY18e扩大到c4.5GW，这意味着市场规模将增长2倍。 abc苏兹隆能源有限公司（SUEL IN）电气设备2015年6月12日4印度政府风电市场前景605014％的复合年增长率403015％的复合年增长率2027％的复合年增长率100FY05 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY22e印度卓越的风力发电能力（GW）资料来源：MNRE尽管批评家可能会争辩说，印度在2012财年的峰值装机容量仅为3.2GW，但我们认为行业规模可能会急剧扩大。我们看涨的前景受到以下四个因素的驱动：1）有利的政府政策-AD和GBI计划； 2）严格执行可再生能源购买义务（RPO）； 3）独立电力生产商的需求不断增长；以及4）政府“人人享有电力”的目标”到2019年。监管环境逐渐好转全球风能是由政府促进清洁能源的有利政策驱动的，印度市场也是如此。在12-14财年，诸如基于发电的奖励（GBI）和加速折旧（AD）计划等促销计划的撤回损害了需求（参见下表）。但是，GBI计划在2014财年恢复，而AD计划在2015财年恢复。尽管GBI计划适合IPP参与者，但AD计划在非机构投资者中非常受欢迎。其他一些好处，例如将可再生能源投资视为企业社会责任义务，反映出政府打算扩大该行业。结果已经很明显，在13-15财年市场以16％的复合年增长率增长。部门获利不大：最高法院指示俘虏力量参与者遵守RPO规范《电力法》规定所有州电力监管委员会（SERC）都必须遵守从可再生能源中强制购买电力的规定。为了满足必要的可再生能源购买义务（RPO，最高为9％），要求州电力委员会（SEB）购买可再生能源证书（REC）。但是，SEB的财务状况欠佳，导致来自低风能发电州的SEB不遵守RPO规范，而具有公认的风能潜力的州已经满足了这些规范。因此，SEB对RPO规范的任何有意义的遵守都将要求重组其财务。尽管如此，最高法院最近的一项裁决（2015年5月）已指示拥有自备发电能力的公司遵守各自SERC要求的RPO规范。这导致了此类专属自保企业对REC的参与度增加。尽管这些都是小小的收益，但我们认为监管环境正稳步有利于该行业。2,0001,0000装机容量（兆瓦）资料来源：MNRE，HSBCe国标引进3,000重新引入国标广告重新引入广告撤回GBI已终止5,0004,000印度风电市场时间表事件02年度04财年06财年08财年2010财年2012财年2014财年2016财年FY18e abc苏兹隆能源有限公司（SUEL IN）电气设备2015年6月12日5拟议的RGO规范可以增加重大动力政府已提议引入可再生能源发电