海外市场研究：港股低估，但投资仍需等待

请务必阅读正文之后的重要声明部分 港股低估，但投资仍需等待 海外市场研究 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@r.qlzq.com.cn 2015年7月10日 投资要点  影响港股的因素：香港经济波动是决定港股走势的关键因素 香港GDP增速影响恒生指数的变动。恒生指数的波动与经济波动正相关，且同比增长速度领先GDP增长半年左右，恒生指数总体走势受到香港GDP增速的影响。 道琼斯指数与恒生指数强相关。美国经济的发展、股市的变动对香港股市变化有着领导性作用。道琼斯指数与恒生指数的走势高度相关，道琼斯指数的波动与恒生指数的波动中度相关。 上证指数与恒生指数相关性增强。中国A股市场与香港股市走势中度相关，上证综合指数的波动对恒生指数变动的影响更为强烈。2014年下半年以来，随着恒生指数走势逐渐与香港GDP增速及美股指数的背离，其与上证指数的相关性却在不断加强。 美元指数与恒生指数呈反向相关。美元指数和恒生指数的走势总体上呈反向相关关系。美国利率政策的变动对美元指数的产生直接影响，吸引国际资本的流入或流出，进而对其他国家和地区的股市产生影响。香港作为经济高度自由的经济体，股市受到国际资本流动的影响。  港股前途光明，但道路曲折 香港经济复苏但增长动力不足。当前香港四大支柱产业增加值增速放缓，就业创造降低，经济增长的动力不足。不过，如果香港政治环境趋于缓和，政府也将集中精力于发展经济、改善民生的问题上，经济增长速度将可能会迎来反弹。 美国股市持续上涨带动香港股市。尽管美国经济增长前景趋缓导致美股出现小幅回调，但美国加息时间延后以及美元走强的预期会支撑美股继续上行。道琼斯指数自“次贷危机”以来增长量较恒生指数高36%左右，显著的洼地效应预示着恒生指数在未来有明显的上涨空间。 中国大陆股市带动香港股市发展。中国经济呈现“新常态”，增速换挡、改革加速，但中国政府对经济依然有强烈的“维稳”需求，重点将是宽松的货币政策、民间投资和以“一带一路”为代表的海外需求增加，目前经济复苏出现曙光，房地产市场回暖将加速经济向好的步伐。“沪港通”使得上海与香港两地资本市场的联系加强，两地资本市场合作的深化，中国内地投资者对香港股市的影响力也将上升。中国政府加大对中国股市的去杠杆，中国股市进入震荡、快速下跌阶段，恒生指数受累遭到重挫。随着政府救市措施推动投资者信心，以及宽松的货币政策促进经济增长，中国股市受改革红利影响也将回归慢牛走势，继而稳定港股市场，推动港股上升。 香港主板平均市盈率显著低估。不管是横向比较还是纵向比较，港股的估值水平都显著偏低，这为香港股市的上涨留下足够的想象空间。 总结：不管是相对A股还是美股，香港都有显著的上涨空间，不过受制于政局不稳及经济增长乏力，港股快速上涨的时机仍未到来，加码港股的时机也得继续推迟。不过A股近期的“股灾”结束会降低市场参与者的风险偏好，H股的低估值公司可能会因此吸引大陆资金增加对港股的资产配置，也许港股会提前迎来上涨。 证券研究报告海外研究/策略专题报告此报告专供国泰基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -海外研究/策略专题报告 内容目录 港股的走势受哪些因素的影响 ........................................................................... - 3 - 香港GDP增速影响恒生指数的变动 .......................................................... - 3 - 美国股市与香港股市的同步效应 ................................................................ - 3 - 中国股市与香港股市联动作用 .................................................................... - 4 - 美国货币政策与香港股市 ........................................................................... - 5 - 香港股市未来走向何方？ .................................................................................. - 6 - 香港经济复苏但增长动力不足 .................................................................... - 6 - 美国股市带动香港股市发展 ....................................................................... - 8 - 中国大陆股市带动香港股市发展 ................................................................ - 8 - 香港股市平均市盈率仍有上浮空间 .......................................................... - 10 - 图表目录 图表1：恒生指数变动领先GDP增速半年左右 ................................................. - 3 - 图表2：道琼斯指数与恒生指数高度相关 .......................................................... - 4 - 图表3：道指与恒指波动正相关但相关性减弱 ................................................... - 4 - 图表4：上证指数与恒生指数正相关 ................................................................. - 5 - 图表5：上证指数波动影响恒生指数 ................................................................. - 5 - 图表6：美元指数与恒生指数反向相关 .............................................................. - 5 - 图表7：香港GDP增速放缓 ............................................................................. - 6 - 图表8：香港四大支柱产业增长速度放缓 .......................................................... - 7 - 图表9：香港四大支柱产业增加值比重下降 ...................................................... - 7 - 图表10：香港四大支柱产业创造就业速度放缓 ................................................. - 7 - 图表11：香港四大支柱产业创造就业比重停滞 ................................................. - 7 - 图表12：2008年次贷危机以来恒指与道指的变动量 ........................................ - 8 - 图表13：2008年次贷危机以来恒指与上证指数的变动量 ............................... - 10 - 图表14：恒生指数平均市盈率 ........................................................................ - 10 - 图表15：全球各股指市盈率（2015.07.06） .................................................. - 11 - 此报告专供国泰基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -海外研究/策略专题报告 港股的走势受哪些因素的影响 香港GDP增速影响恒生指数的变动 恒生指数的波动与经济波动正相关，且同比增长速度领先GDP增长半年左右。1990年1月至2015年3月，恒生指数同比增幅与香港GDP同比增速的Pearson相关系数为0.6489，恒生指数总体走势受到香港GDP增速的影响。股市的表现先于经济，恒生指数较香港GDP表现领先半年到一年左右。 2011年底开始，受香港政治因素影响，香港经济逐渐下滑，而恒生指数的变动方向与香港GDP增速开始有所背离。特别是2014年之后，香港GDP增速呈下行趋势，而恒生指数涨幅却不断增加。2011年11月至2015年3月，恒生指数的波动与香港GDP同比增速的Pearson相关系数为0.5025，相关性有所减弱。总的来看，恒生指数的波动与香港经济的发展有很大的相关性，但也同时因受到其他因素的影响而产生一定的背离。 图表1：恒生指数变动领先GDP增速半年左右 ‐10.0‐5.00.05.010.015.0‐80‐60‐40‐20020406080100120Jan/90Apr/91Jul/92Oct/93Jan/95Apr/96Jul/97Oct/98Jan/00Apr/01Jul/02Oct/03Jan/05Apr/06Jul/07Oct/08Jan/10Apr/11Jul/12Oct/13Jan/15恒生指数香港GDP增速来源：齐鲁证券研究所 美国股市与香港股市的同步效应  道琼斯指数与恒生指数强相关 由于香港是开放型经济，全球经济特别是美国经济的发展、股市的变动对香港股市变化有着重要影响，道琼斯指数与恒生指数之间具有较强的相关性。1990年1月至2015年6月，道琼斯指数与恒生指数的走势高度相关，其Pearson相关度达到0.8875，道琼斯指数的波动与恒生指数的变动中度相关，Pearson相关系数为0.5755。从道琼斯指数和恒生指数历次出现的最高点和最低点的时间来看，道琼斯指数的表现领先恒生指数2至6个月，道琼斯指数对恒生指数具有一定的带动作用。2013年道琼斯指数受美国经济复苏提振连续上涨，而恒生指数则受香港经济下滑的影响而小幅下降、波浪式上升。但2014年下半年起，道琼斯指此报告专供国泰基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -海外研究/策略专题报告 数增幅放缓，恒生指数快速拉升，这主要是由于恒生指数受中国大陆股市中期牛市的影响，这段时间道琼斯指数与恒生指数的Pearson相关系数为0.6599，道琼斯指数的同比涨幅与恒生指数的同比涨幅呈负相关，Pearson相关系数为-0.1719。可以推测，道琼斯指数影响着恒生指数的走势，但是由于香港经济因素以及中国大陆股市与港股的关系加强，使得道琼斯指数与恒生指数的相关性降低。 中国股市与香港股市联动作用  上证指数与恒生指数相关性增强 随着2006年中国股权分置改革完成，证券市场对外开放，中国的股市逐渐与国际接轨，市场化程度提高，中国股票市场不再是一个孤立、独立的市场，更能反映市场的供求关系、发挥价格发现作用。2006年以来上证综合指数与恒生指数的Pearson相关系数为0.6483，A股市场与香港股市走势中度相关，上证综合指数的变动对恒生指数变动的影响更为强烈，Pearson相关系数为0.7022。2014年下半年以来，随着恒生指数走势逐渐与香港GDP增