马尼拉电气有限公司（MER.PM）：高产；产生的旁白

公司研究| TP修订股价表现马尼拉电气公司（MER PM）2015年7月2日高产;一代人的优势 预测变化，更高的股息；将目标价提高10％。 利率重估可能延迟至2017年，这意味着更长的利润和现金流。 我们认为Meralco的发电利益将进一步提升目标价。52w高/低（PHP）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（m）市值主要股东：294.00/251.202.513.61,127PHP329.2B什么是新的我们 由于预期将采用中期分配率，因此将2015年的收益减少了2％，但被以下因素部分抵消：1）降低2015年可能发生的损失准备金； 2）7.99亿比索-灯塔电力资产控股公司50.0％-JG Summit Holdings Inc 27.1％-Metro Pacific Investment Corp. 5.0％从监管者关于回收不足的收集的三个决定中获益。由于我们将San Buenaventura Power的投产日期从先前的2017年移至2019年，我们还将2017年的收益降低了5％。由于以下原因，我们将基于DCF的目标价格提高10％至PHP306：1）我们的预测中包含Redondo Peninsula Energy的一个单位，以及2）DCF到2016年的展期。我们不包括全部600 MW由于传输问题。此外，鉴于公司将维持2013-14年度的派息比率（即80％），我们提高了2015-17年度的DPS假设。3303203103002902802702602502407月13日至11月13日至3月14日至7月14日至14年14月15日马尼拉电气公司-（LHS，PHP）马尼拉电气公司/ PSEi菲律宾SE指数-（RHS，％）1051009590858075706560我们的看法是什么由于以下原因，我们预计2016年的收益将下降：1）中期分配率的全年影响，这消除了回收不足的部分； 2）由于较低的收益率或“监管WACC”适用于第四个监管期内（2015年7月– 2019年6月）。但是，我们强调重置过程可能会进一步推迟到2017年。因此，利润和现金流量可能会保持较高水平。同样，如果利率上升，则重置过程可能会导致高于预期的“监管WACC”和分配率。最后，我们看到MER的其他发电利益，尤其是在奎松市Atimonan计划中的2 x 600 MW燃煤电厂中，目标价有上行空间。FYE Dec（PHP m）杠杆与费用分析资产/负债[x]净债务/权益（％）净现金净现金负债和权益总额298,636.0266,336.0255,124.6255,065.8261,603.7税前收益30,268.032,187.032,198.726,440.428,587.3债务变动17,023.018,128.018,101.515,617.317,014.5核心EPS（PHP）15.1016.0916.0613.8615.10每股核心收益增长率（％）4.76.5(0.1)(13.7)8.9净DPS（PHP）10.2011.9512.4912.4912.49库存19.318.218.221.119.3物业，厂房及设备（净值）4.44.24.03.93.8其他负债3.54.14.34.34.3翁成佑23.823.522.318.619.7零售研究区域主管（65）6432 14537.16.86.85.96.4股东权益8.57.78.810.910.2泰国（62）21 29228888转29682（62）21 29228888转29682（62）21 29228888转29682（62）21 29228888转29682（62）21 29228888转29682请参阅第8页上的重要披露和分析认证1个月3个月12个月绝对值（％）3.3 10.6 15.9相对指数（％）4.6 16.7 4.4正中性负市场记录4 5 2马来亚银行共识% +/-目标价格（PHP）306.00295.003.7'15 PATMI（PHPm）18,10118,275(0.9)'16 PATMI（PHPm）15,61716,637(6.1)资料来源：FactSet；马来亚银行迈克尔·本森（63）2 849 8840股价：PHP292.00目标价格：PHP306.00（+ 5％）MCap（美元）：7.3B广告（美元）：200万菲律宾实用工具保持（不变）马来亚银行vs市场关键数据 马尼拉电气公司2015年7月2日2预测变化；提高目标价MER主持了一次简报会，以讨论：1）监管机构关于回收欠回收品的三项决定，以及2）公司申请的中期分销价格为PHP1.3939 / KWh，比目前的价格低10.4％。对损益表的影响是PHP1.3b的净减少。但是，我们认为这将被可能损失准备金的减少所抵消。因此，我们将2015F的收益降低了 1.8％至 PHP18.1b，与 2014年相同。由于我们将 San Buenaventura Power的投产日期从先前的2017年移至2019年，我们还将2017年的收益降低了5％。以下内容讨论了我们2015年预测的主要变化：能源监管委员会（ERC）的三项决定批准了MER收取的净欠收（主要是发电费用）总计〜PHP3.4b。这笔款项将于2015年至2021年收取。关于损益影响，该公司将因此录得一次性净收益7.99亿比索。MER要求ERC将配电，供应和计量的平均费率降低10.4％，降至PHP1.3939 / KWh。该调整将删除恢复不足部分，该部分构成了其当前分配率。预计到2015年，利润将减少〜PHP2b。我们将可能损失的准备金从PHP6.5b降低至2015年的PHP4.3b。我们注意到，该公司在2015年降低了运营支出，以抵消分配率下调10.4％的影响。由于以下原因，我们将基于DCF的目标价格提高10％至PHP306：1）我们的预测中包括了Redondo Peninsula Energy的机组（1 x 300 MW），以及2）DCF延期至2016年。 RP Energy，我们假设该项目于2019年投入使用。由于传输问题，我们不包括全部600 MW。我们上调2015-17财年的股息假设，以反映该公司将维持与过去两年所遵循的派发比率一致的80％的观点。该公司的政策是支付上一年收入的50％加上“回头看”。我们的新的DPS数据使2015-16年度的股息收益率约为4％。图1：预测变化修改（PHPm）2015F上一个（PHPm）更改(%)修改（PHPm）2016F上一个（PHPm）更改(%)修改（PHPm）2017F上一个（PHPm）更改(%)总收入255,125258,079(1.1)255,066255,066-261,604261,604-发行收入53,70156,656(5.2)44,20344,203-47,35547,355-税前收益32,19932,941(2.3)26,44026,440-28,58728,587-营业收入25,63026,372(2.8)19,46319,463-21,15621,156-净收入18,10118,431(1.8)15,61715,617-17,01517,909(5.0)销量（GWh）36,40736,407-37,50137,501-38,63038,630-资料来源：马来亚银行ATR金英估算 马尼拉电气公司2015年7月2日3图2：ERC决策对2015年的财务影响ERC案例号2010-135 RC（PHPm）ERC案号2011-010 CF（PHPm）ERC案例号2012-039 CF（PHPm）总（PHPm）代746.341,146.941,693.733,587.01传播(110.61)255.01144.40系统损失(136.81)(452.69)(589.50)生命线补贴9.1739.1348.30搬运费197.78197.78总944.12908.691,535.183,387.99损益影响（2015年）*799.43资料来源：公司数据*税后净额图3：净欠额回收（PHPm）的收集时间表1,4001,2001,000800600400200-2015201620172018201920202021资料来源：公司资料图4：DPS假设的变化2015F（PHP）2016F（PHP）2017F（PHP）已修改12.4912.4912.49以前12.108.0010.20更改3%56%22%资料来源：马来亚银行ATR金英估算利率可能延后至2017年管理层表示，第四监管期（2015年7月至2019年6月）的利率重置可能会推迟至2017年。我们目前假设利率重置将于2016年1月进行。我们认为，延迟可能再次归因于ERC成员组成的变化。请注意，有关重置过程的准则尚未发布。同时，将使用PHP1.3939 / KWh的临时分配速率，直到在重置过程中确定新的速率为止。这意味着利润和现金流将增加更长的时间。此外，如果利率上升，管理层表示“重置WACC”和分配率可能高于预期。发电的进一步上涨MER其他发电项目的预期和目标价仍有上升空间。我们注意到，子公司 Atimonan One Energy计划在奎松市Atimonan建造一座2 x 600 MW的燃煤电厂，但我们的预测尚未得出这一结论。此外，我们对Redondo的估值还有上行空间1,187952534201199199117 马尼拉电气公司2015年7月2日4如果解决了整个600兆瓦的输电问题，半岛能源公司便会解决。以下内容讨论了MER各个发电利益的状况：San Buenaventura Power（ 455 MW燃煤）： ERC在 5月批准了 Meralco San Buenaventura Power（MER拥有51％的股份）之间的供电协议。预计该项目将在一年内完成财务结算。目标调试时间为2H18至1H19。RP能源（2 x 300 MW燃煤）：最高法院在2015年2月3日的决议中维持了雷东多半岛能源公司（MER拥有47％的股份）的环境合规证书的有效性。 苏比克湾市政府与RP Energy之间的租赁和开发协议的有效性也得到维护。 站点和传输的互连已经准备好达到300 MW。 但是，完整的600 MW容量存在传输问题。Global Business Power Corp（622兆瓦归属容量）：GBPC（由MER拥有22％的股份）在宿雾托莱多完成了其 1 x 82 MW电厂扩建（ CFB燃煤）。 GBPC的子公司 Panay Energy Development Corp获得40分。位于Panay Iloilo的3号机组（150 MW燃煤）完成1％。 预计将于2016年第三季度投入商业运营。Atimonan One Energy（2 x 600 MW燃煤）：环境影响声明已提交给环境和自然资源部-环境管理局。 此外，EPC合同的提案请求书将在一年之内发出。太平洋光（2 x 400 MW液化天然气）：我们了解到太平洋轻工（MER拥有28％的股份）由于工厂的产能低下而一直亏损。 但是，我们预计该工厂将在明年扭亏为盈并实现盈利。12月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键指标市盈率（已报告）（x）核心市盈率（x）P / BV（x）P / NTA（x）呐呐呐呐呐净股息收益率（％）FCF产率（％）EV / EBITDA（x）EV / EBIT（x）收入表（PHP m）收入毛利息税折旧摊销前利润折旧。息税前利润净利息收入/（exp）联营公司其他税前收入税前收益所得税 马尼拉电气公司2015年7月2日5流动比率（x）杠杆与费用分析资产/负债[x]净债务/权益（％）净现金净现金现金和短期投资应收账款19.118.218.221.119.3库存19.318.218.221.119.3物业，厂房及设备（净值）4.44.24.03.93.8对联营公司和合资企业的投资长期计息债务长期计息债务长期计息债务长期计息债务长期计息债务其他负债3.5