马尼拉电气有限公司（MER.PM）：NPC沉降的最少障碍

公司研究|公司更新马尼拉电气公司（MER PM）2014年2月11日人大解决的障碍减少了一个 键数据 维持PHP280的持有和持有评级。 最高法院最近与国有国家电力公司达成和解协议的决定对MER的公允价值影响不大。52w高/低（PHP）自由流通量（％）已发行股份（m）市值大股东：395.00/247.0019.11,127PHP280.6B 监管风险给股票带来短期压力。什么是新的最高法院确认了上诉法院的决定，允许Pasig区域审判法院（RTC）继续进行-灯塔电力资产控股公司50％-圣米格尔（San Miguel Corp.）26％-第一菲律宾控股公司4％ 分享价格性能聆听MER的请愿书，寻求法院宣布其与国有的National Power Corp（NPC）的和解协议有效且具有约束力。该裁决为恢复MER和NPC共同批准双方2003年签署的和解协议的程序铺平了道路。能源监管委员会（ERC）在2009年暂停了有关和解协议的听证会。完成后，ERC将决定是否允许MER将MER欠NPC的PHP14b债务转嫁给消费者，以偿还2002-2004年未提取的电费。我们的看法是什么由于发电成本是转嫁费用，因此和解协议对MER的收入无关。因此，我们基于DCF的PHP280的公允价值估计几乎不变。但是，如果ERC宣布和解协议无效，MER和NPC可能必须重新谈判合同或提出问题4003803603403203002802602402202月12日-12月12日-12月12日-5月13日-10月13日马尼拉电气公司（L）PSEi菲律宾SE指数（R）9,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,500进行仲裁。我们认为，许多监管风险已由市场承担，但由于预测指向较低的分配率和明年的收益，因此投资者短期内可能仍会保持谨慎。从长远来看，在发电方面的新投资推动了前景的鼓舞。一家460兆瓦的燃煤电厂与泰国电力公共有限公司（EGCO）合作，计划今年开始建设，并于2017年投入使用。FYE Dec（PHP m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入256,808.0285,270.0295,691.2313,612.6317,027.9息税折旧摊销前利润23,296.024,539.031,457.334,415.428,955.2核心净利润13,227.017,016.017,717.820,246.417,631.2核心EPS（PHP）11.7315.0915.7217.9615.64每股核心收益增长率（％）36.628.64.114.3(12.9)净DPS（PHP）7.808.1011.2011.8011.60核心市盈率（x）21.216.515.813.915.9P / BV（x）4.44.23.83.43.3净股息收益率（％）3.13.34.54.74.7净资产收益率（％）20.125.025.025.921.0广告支出回报率（％）7.18.37.98.67.3EV / EBITDA（x）11.010.58.17.28.6净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金 马来亚银行vs市场正中性负市场记录221马来亚银行共识% +/-目标价格（PHP）280.00310.00(9.7)2013年PATMI（PHPm）17,71817,6340.52014年PATMI（PHPm）20,246 19,366 4.5资料来源：FactSet；马来亚银行劳拉·迪·利科（Laura Dy-Liacco）（63）2 849 8840请参阅第7页上的重要披露和分析认证股价：PHP251.00 MCap（美元）：6.2B目标价格：PHP280.00（+ 12％）ADTV（USD）：2M菲律宾实用工具保持（不变）1个月3个月12个月绝对（％）(3.1)(20.7) (18.3)相对国家（％）(4.1)(15.0) (12.1) 马尼拉电气公司2014年2月11日2可以重新审查MER-NPC和解协议现在，最高法院已拒绝了副检察长办公室的请愿书，并确认了上诉法院2011年10月关于Pasig RTC可以继续审理SCA案的决定，关于MER与国有NPC之间的PHP14b和解协议的公开听证会可能会恢复第3392号法律。这与MER的请愿书有关，法院要求MER声明其与NPC的和解协议独立于保留给ERC批准的通过条款，是有效且具有约束力的。 RTC在2012年5月的一项决定中认定和解协议有效且具有约束力。和解协议要求MER从2002年到2004年向NPC支付PHP14b的未用电费用，扣除NPC应付的款项。发生该纠纷的原因是，MER未能按照其与NPC的十年供电协议的规定购买电力，该协议已于2004年12月到期。根据原始协议，MER必须从国有发电机购买至少3,600 MW 。但是，MER还从其自己的独立发电商（IPP）获取电力，从而减少了从NPC供电的电量。使问题变得复杂的是，MER与IPP达成的协议要求保证最低的购买量。这些供应协议是基于对更高增长的期望而达成的，由于在1997年亚洲金融危机后经济形势不景气，经济增长放缓，这一承诺从未实现。对估值无影响由于发电成本是转嫁费用，因此该协议建议从消费者那里收回结算协议。如果ERC对此表示同意，那么MER欠NPC的债务现在可以转嫁给消费者。这些费用的回收将与收入无关，因此不会对MER产生现金流量影响。但是，这将通过撤销过去的规定来增加MER的账面价值。我们尚无法确定已拨出多少NPC债务，但假设NPC债务已全部转回，我们估计MER的帐面价值应增加PHP12 / sh至PHP85 / sh。但是，我们的基于DCF的PHP280公允价值估计几乎没有变化，因为我们的预测假设2014-2015年的准备金较低，而2015年7月开始为零准备金。如果ERC另有规定并宣布和解协议无效，则MER和NPC可能需要重新谈判合同或提起仲裁。在这一点上，尚不清楚案件的前进方向。 马尼拉电气公司2014年2月11日3图1.预测营业额2013F（ PHPm）295,6912014F（ PHPm）313,6132015F（ PHPm）317,0282016F（ PHPm）318,496电力销售292,994310,781314,054315,373其他2,6972,8322,9743,122营业费用(270,211)(285,560)(294,832)(302,611)购买功率(237,426)(252,298)(262,817)(272,714)折旧(5,977)(6,362)(6,759)(7,159)呆账准备(862)(915)(925)(929)索赔中可能的费用和支出准备金(7,020)(6,109)(3,390)-其他费用(18,926)(19,875)(20,941)(21,809)营业收入25,48028,05322,19615,885利息和财务费用(1,736)(1,614)(1,515)(1,474)利息及其他收入2,2622,4732,6962,673净收益权益351,4551,8412,179税前收入26,04030,36725,21819,263所得税准备金(8,154)(9,944)(7,401)(4,503)来自持续运营的收入。17,88620,42317,81714,760少数权益(168)(176)(185)(195)净利17,71820,24617,63114,565非经常性项目----调整后净利润17,71820,24617,63114,565发行收入（PHPm）56,24559,20251,22742,649销量（GWh）34,32035,50136,71437,820销量增长（％）4.73.43.43.0分配率（PHP / kWh）1.641.671.401.13发电成本（PHP / kWh）6.416.586.636.68营业利润率（％）43.545.641.535.4EBITDA利润率（％）53.856.054.151.3资本支出（PHPm）8,6628,5218,6878,857资料来源：MER，马来亚银行ATR Kim Eng估算 马尼拉电气公司2014年2月11日412月31日前（PHP m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标市盈率（已报告）（x）22.917.515.813.915.9核心市盈率（x）21.216.515.813.915.9P / BV（x）4.44.23.83.43.3P / NTA（x）呐呐呐呐呐净股息收益率（％）3.13.34.54.74.7FCF产率（％）13.815.812.513.011.9EV / EBITDA（x）11.010.58.17.28.6EV / EBIT（x）14.413.610.08.811.2收入证明收入256,808.0285,270.0295,691.2313,612.6317,027.9毛利17,792.018,963.025,479.928,053.022,196.3息税折旧摊销前利润23,296.024,539.031,457.334,415.428,955.2折旧(5,504.0)(5,576.0)(5,977.4)(6,362.4)(6,758.9)摊销呐呐呐呐呐息税前利润17,792.018,963.025,479.928,053.022,196.3净利息收入/（exp）819.01,041.0(74.8)259.1580.7合伙人和合资企业67.0(15.0)35.31,455.31,840.8超凡呐呐呐呐呐其他税前收入21.01,888.0600.0600.0600.0税前收益18,699.021,877.026,040.330,367.425,217.8所得税(5,939.0)(5,697.0)(8,154.4)(9,944.5)(7,401.3)少数族裔(499.0)(142.0)(168.1)(176.5)(185.3)报告净利润12,261.016,038.017,717.820,246.417,631.2核心净利润13,227.017,016.017,717.820,246.417,631.2可分配收入呐呐呐呐呐资产负债表现金和短期投资44,141.060,500.050,670.156,658.754,073.2物业，厂房及设备（净值）105,510.0109,312.0112,098.5114,358.9116,389.3无形资产呐呐呐呐呐对联营公司和合资企业的投资844.01,815.017,800.319,255.521,096.3其他资产39,902.043,812.046,926.349,820.650,810.4总资产192,039.0217,073.0229,121.1241,711.8243,979.2ST计息债务2,976.04,147.04,123.01,946.06,602.0长期计息债务19,816.020,466.019,876.719,727.414,922.2其他负债109,982.0124,733.0130,894.4137,790.8136,563.6负债总额132,774.0149,346.0154,894.0159,464.2158,087.7股东权益63,788.067,479.073,811.081,655.085,113.7少数权益4,713.0248.0416.1592.5777.8股东权益合计68,501.067,727.074,227.182,247.585,891.5现金周转税前收益18,699.021,877.026,040.330,367.425,217.8折旧及摊销5,504.05,576.05,977.46,362.46,758.9调整净利息（收入）/支出(1,156.0)(1,084.0)74.8(259.1)(580.7)营运资金变动1,561.06,706.0(3,