马尼拉电气有限公司（MER.PM）：升级为N：存货正在逐步上涨，以降低塔利夫风险

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差2014年7月1日Neel Sinha *公用事业和替代能源区域主管香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 6658 0606塔伦·巴特纳加尔（Tarun Bhatnagar）*公用事业和替代能源区域主管香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 6658 0614珍妮·科斯格罗夫*ASP公用事业和替代能源研究主管+852 2996 6619在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港上海报告发行人：银行股份有限公司新加坡分行云母（P）157/06/2014云母（P）171/04/2014云母（P）077/01/2014免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读纳特资源与能源电力公司股权–菲律宾Botir Sharipov，CFA全球研究马尼拉电气公司（MER PM）升级到N：股票正在逐步定价关税风险在2015年中期的下一次监管重置中，关税风险前景未变，但在过去12个月内价格下跌了22％之后，现在更准确地反映在价格中马尼拉的“娱乐城”和工业复苏带动了2014e-15e年销量的增长，而2017年以后的发电量增长将开始由于对销量预测和运营费用进行了小幅调整，我们将14-15财年利润降低了3-5％。将TP从PHP285降低到PHP280，从UW升级到N从2015财年开始，市场已经充分考虑到较低的监管WACC。Meralco面临着较低的主要风险，即在2015年7月至2019年6月的第四个监管期内设定的WACC监管风险降低，因为近年来随着经济前景的改善以及评级机构上调主权信用评级，资本成本有所下降。我们认为，在过去一年菲律宾综合指数下跌22％至27％后，该股现在可以更准确地反映这一风险。我们对新的分配电价的预期保持不变，根据监管WACC设定为11-12％（我们的预测为11.2％），而目前为14.97％。卷弹性强；我们预计2014e-15e规范会在近期内提价。尽管有超级台风海盐和发电公司的产能中断，但Meralco在2013财年的4％和2014年第1季度的1.7％的交易量颇具弹性。我们预计，马尼拉“娱乐城”的赌场发展（在变电站上花费了24亿菲律宾比索）以及工业活动的正常化之后，增长率将提高到5-5.5％，然后从2016财年起降至4％左右。制定自己的genco计划，但可能要花比计划更长的时间。Meralco的国内3000兆瓦发电能力的计划正在紧锣密鼓地进行，但目前的步伐表明，这一计划将变得捉襟见肘。迄今为止的进展包括将于2017年底投产的460MW San Buenaventura电厂的51％；拥有菲律宾最大的电力生产商之一的全球商业电力公司20％的股权，总容量为627兆瓦；停滞不前的600MW Subic项目，尚待法律和环境审批。FY14e-15e的利润小幅削减。我们略微修改了我们的预测，这将FY14e-15e的利润降低了2-5％。我们还将DCF的目标价降低至WACC的8.1％（不变），从PHP285降低2％至PHP280。主要的下行和上行风险是菲律宾的监管和海外项目的执行。 索引^飞利浦指数水平6,892RIC梅尔彭博社MER PM资料来源：汇丰银行企业价值（PHPm）264802自由流通量（％）22市值（美元）6,566市值（PHPm）287,410资料来源：汇丰银行中性目标价格（PHP）280.00股价（PHP）255.00潜在回报（％）9.8十二月2013年2014年2015年汇丰每股收益15.2615.7116.37汇丰控股16.716.215.6性能1M3M1200万绝对值（％）-2.4-7.3-21.9相对^（％）-3.9-14.5-26.7 Botir Sharipov，CFA马尼拉电气公司（MER PM）公用事业2014年7月1日2资料来源：汇丰银行43438433428423418413420152014相对于PHISIX2013马尼拉电气公司价格相对4343843342842341841342012财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益摘要（PHPm）收入298,636303,391317,851327,860息税折旧摊销前利润30,26831,38132,29428,130折旧及摊销-6,118-6,510-6,787-7,060营业利润/息税前利润24,15024,87025,50621,069净利息-307-385-366-51PBT24,32724,53325,48721,386汇丰PBT24,32724,53325,48721,386税收-7,054-6,750-6,952-5,773净利17,21117,72018,47115,548汇丰净利润17,21117,72018,47115,548现金流量摘要（PHPm）经营现金流量40,7969,94040,88529,475资本支出-9,311-11,094-8,028-7,920投资产生的现金流量-38,088-13,444-7,378-7,270股利-12,553-10,622-11,073-10,874净债务变化9,62721,056-15,321-5,712FCF权益24,124-8,28825,53915,731资产负债表摘要（PHPm）无形固定资产0000有形固定资产112,586117,169118,410119,270当前资产107,48668,61681,48488,376现金及其他59,85128,71844,03949,751总资产264,004233,159248,011256,524经营负债109,17380,69587,53490,758债务总额33,59123,51423,51423,514净债务-26,260-5,204-20,525-26,238股东资金75,16282,25989,65794,331投入资金51,04876,37268,32267,137比率，增长和每股分析估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售0.80.90.80.7EV / EBITDA8.18.47.78.7电动/ IC4.83.53.73.6PE *16.716.215.618.5P /账面价值3.83.53.23.0FCF产率（％）8.8-3.19.55.8股息收益率（％）4.13.73.93.8注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释） 注意：2014年6月27日收盘价年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入4.71.64.83.1息税折旧摊销前利润23.33.72.9-12.9营业利润27.43.02.6-17.4PBT6.40.83.9-16.1汇丰每股收益1.13.04.2-15.8比例（％）收益/ IC（x）5.54.84.44.8投资回报率31.428.325.622.7鱼子24.122.521.516.9资产回报率7.67.78.16.6EBITDA利润率10.110.310.28.6营业利润率8.18.28.06.4EBITDA /净利息（x）98.681.688.1551.6净债务/权益-34.9-6.3-22.6-27.4净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-0.9-0.2-0.6-0.9每股数据（PHP）每股收益报告（完全稀释）15.2615.7116.3713.78汇丰每股收益（全面摊薄）15.2615.7116.3713.78DPS10.559.439.829.65账面价值66.6972.9979.5583.70 Botir Sharipov，CFA马尼拉电气公司（MER PM）公用事业2014年7月1日3Meralco：预测变更摘要 旧版（ P H P m） 新（PHPm） 变化（％）2014年2015年2014年2015年2014年2015年DU千兆瓦时36,49638,12935,84737,450(2)(2)收入314,403330,084303,391317,851(4)(4)-电力销售312,215327,939299,679314,325(4)(4)-其他服务2,1892,1453,7113,5267064-代----纳米纳米息税折旧摊销前31,12533,00431,38132,2941(2)息税前收益24,89426,51424,87025,506(0)(4)合伙人2532347347908税前收益25,28326,89624,53325,487(3)(5)净利18,19019,41317,72018,471(3)(5)12个月目标价285.00280.00(2)资料来源：汇丰银行估算Meralco的估值和风险我们对Meralco的14e-15e财年利润预测下调了3-5％，这是由于进行了一些小调整-这些调整主要是由于小幅下调配送量增长的预期，以及运营和维护成本略有提高，但部分被其他服务的增长所抵消并提高了零售电力销售利润率。这些预测变化的影响是将四舍五入后的目标价格降低了2％至PHP280（之前为PHP285）。在我们假设菲律宾的股本成本为9％（所有变量不变）的情况下，我们对Meralco的估值为8.1％WACC（股权风险溢价4.5％，无风险利率4.5％，β1.0），TGR为3％。在我们的研究模型下，对于没有波动指标的股票，中性谱线在9％的菲律宾股票跨栏率上下5个百分点。我们将目标价上调至9.8％，处于中性区间内，因此我们将Meralco从减持上调至中性。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。主要的下行风险是吕宋岛主要公用事业业务的政治和监管性质，该业务在2015年将面临费率审查；菲律宾发电项目的执行风险；和执行 公司也参与的海外项目WACC的关键假设考虑增量扩展。我们评级和预测的主要上行风险是菲律宾的许可监管收益好于预期，批准的监管资产基础以及成本超支，超额执行的时间表。Meralco估值DCF摘要隐含预测的自由现金流（FY14-FY28）161,342终值的自由现金流量121,363减去2013年（净债务）/现金）34,156净FCF316,861股份上限（百万股）1,128每股FCF（SGD）280.91目标价280.00LT增长率（％）3.0%股本成本9.0%长期负债20.0%债务的成本5.5%有效税率29.0%减税盾71.0%税后债务成本3.9%WACC8.1%资料来源：汇丰银行估算 Botir Sharipov，CFA马尼拉电气公司（MER PM）公用事业2014年7月1日4汇丰与共识根据彭博（Bloomberg）的估计，我们对2014e-16e的利润预测比共识预测低7％至8％，而我们的目标价格比共识目标低7％。我们注意到，过去12个月FY14e-15e的共识利润预测分别小幅下调了2％和4％。对于2015财年，我们认为华尔街很可能会逐渐将自2015年7月开始的新利率重估期的允许收益降低。汇丰vs.街NP（PHPbn），是/是12月31日共识汇丰银行％ 区别2014F19.017.7(7)2015F18.418.502016F14.415.58等级差超重7中性4体重过轻2目标价302280(7)资料来源：汇丰银行估计，彭博社股价表现Meralco在2012年，2013年和YTD-2024年的总回报率均不及菲律宾综合指数（PCOMP）。我们认为，过去一年中c22％的大幅价格下调主要可以归因于市场的逐步实现以及即将到来的关税风险的定价。资料来源：彭博社。总收益等于期初股价与期末股价（包括股息）之间的百分比差2013截至2014年20112012MERPCOMP指数2010Meralco和PCOMP